SPF1Présentation de l’équipe 2
Etienne CoindreauJulien Gérard
Jean-Philippe Magnan-Gaudreau
Le Jeudi 12 Février 2009
Sommaire 1. Présentation de The Quest of Value :
chapitre 3
2. Comparaison de différents indicateurs
3. Présentation des ratios pour Old Dominion Freight Line
1. Présentation du chapitre 3 : « Market reality »
Objectif du chapitre :
Quels sont les éléments qui déterminent en réalité la valeur de l’action d’une
entreprise?
Réponse générale
Avoir un taux de retour sur capitalinvesti r supérieur au coût ducapital c
Avoir un taux de retour sur capitalinvesti r supérieur au taux de retourdes concurrents
Utilisation du capital
Définition : « All cash deposited into a company ».
Cost of capital (c)
Prospective Investment (I)
Rate of return (r)
Présentation des acteurs
Les entreprises
Les investisseurs
Les investisseurs leaders (lead steers)
3 types d’entreprises et analogies
r > c : création de valeur et P/E élevé. Correspondrait aux muscles.
r = c : aucune création de valeur et P/E faible.Correspondrait au gras : croissance quantitative mais pas
qualitative
r < c : destruction de valeur et P/E très faible.Correspondrait à une tumeur.
Les investisseurs : la prime au risque…
La prime de risque par rapport à Rf
récompense l’investisseurproportionnellement au risque pris.
Analogie au casino inversé : l’investisseur
qui diversifie bien son portefeuille gagnetoujours
… et à la patience Un actionnaire doit attendre plus longtemps qu’un
investisseur en obligations pour atteindre le même rendement. Mais il finit par le dépasser.
Gros écarts de performances sur de petites périodes, mais ils se resserrent sur de longs horizons.
IllustrationEntre 1950 et 1980, sur une année, les taux
extrêmessont : +52,3% et -26,3%.Sur des périodes de 5 ans : +20,1% à -2,4%
La théorie des Lead steersCependant, Marché = Fair Game =>l’investisseur moyen est incapable de battrele marché.
Il émet une théorie « d’Investisseurs Leaders » quidirigent le marché en influençant les prix. Ceux-ciutilisent une approche permettant de trouver lesbonnes conclusions concernant les cash-flowsespérés, même sans technique scientifique.
Mesure du rendement d’une entreprise
Le Return on Equity (ROE)Ratio très populaire dans la communauté financière
Ce ratio souffre de plusieurs biais :- Varie selon la structure de capital- Sensible aux manipulations comptables (méthodes d’évaluation des stocks, méthodes d’amortissements,… )
Mesure du rendement d’une entreprise
Le Return on Capital (ROC)
= NOPAT / Capital
Deux approches de calculs :1) L’approche financière2) L’approche opérationnelle
Mesure du rendement d’une entreprise L’approche financière
Calcul du NOPAT (Net Operating Profit After taxes)
NOPAT = Income available1)+ Interest expense after taxes2) + Prefered dividends + Minority Interest
provisions 3) + Increase in equity equivalents (defered
taxes, Lifo reserves,…)
Mesure du rendement d’une entreprise
Calcul du Capital
Capital = Common Equity + Debt
+ Prefered Stocks + Minority Interest
+Equity equivalents
Mesure du rendement d’une entreprise
L’approche opérationnelle
NOPAT = Sales - Operating expenses - Taxes
Capital = Net working capital + Net fixed assets
Equivalence des différentes approches
Conclusion : si les managers s’occupent correctement de la partie opérationnelle, les investisseurs seront bien rétribués.
Net Working Capital
&
Net fixed Assets
Op. NOPAT Investors
Fin. NOPAT
Debt
&
Equity
Analyse du ROC
Décomposition du retour sur capital investi
R = (NOPBT/sales) * (sales/capital) * (1-(Cash operating taxes/NOPBT))
R = Operating Profit Margin x Turnover of capital x Cash tax rate
Conclusion
Le taux de retour sur le capital investi devrait être la mesure de
performance utilisée car elle mesure la productivité du capital
employé, sans regard à la méthode de financement
Résultats financiers ODFL
Indicateurs
Tableaux inspirés des indicateurs de Matrix (PRVit)
Graphiques
Le point de vue des gurus
Indicateurs de performance Matrix
Basés essentiellement sur EVA et MVA S&P
Importance du prix de l’action et des éléments de l’état des résultats
Valueline Ventes, flux monétaires, revenus, dividendes
déclarés normalisés par action et ratio P/E Stockpointer
Strictement les éléments liés à EVA et MVA
Old Dominion Freight Line Entreprise de transport et logistique
Performance
$ en millions déc-04 déc-05 déc-06 déc-07 déc-08
1 Ventes 824,051 $ 1 061,403
$ 1 279,431
$ 1 401,542 $ 1 537,724 $
2 EBITDAR 25,785 $ 41,688
$ 62,851
$ 50,074 $ 41,987 $
3 NOPAT 51,466 $ 64,158
$ 85,900
$ 85,654 $ 98,873 $
4 Capital 379,692
$ 429,935
$ 551,073
$ 788,371 $ 864,704 $
5Rendement sur capital 13,55% 14,92% 15,59% 10,86% 11,43%
6 Coût du capital 5,87% 6,46% 6,65% 8,83% 5,81%
7 EVA 29,185 $ 36,363 $ 49,227 $ 16,026 $ 48,645 $
P1Croissance des ventes 23,45% 28,80% 20,54% 9,54% 9,72%
P2 Marge de profit EVA 3,54% 3,43% 3,85% 1,14% 3,16%
P3 EVA Return Spread 7,69% 8,46% 8,93% 2,03% 5,63%
P4 Momentum EVA 1,67% 2,33% -4,21% 3,77%
Old Dominion Freight LineRisque
$ en millions (sauf valeur par action) déc-04 déc-05 déc-06 déc-07 déc-08
1 FMLF 13,915
$
(35,238)
$ (151,644)
$
22,540 $
R1
Volatilité des prix de l'action 6,99% 8,56% 9,47% 9,21% 10,61%
R2 Levier financier 42,24% 46,22% 53,19% 50,11% 48,08%
R3 Ratio des FMLF 3,24% -6,39% -19,24% 2,61%
R4 Indice de taille 6,3 6,5 6,7 7,0 7,1
Old Dominion Freight LineÉvaluation
$ en millions déc-04 déc-05 déc-06 déc-07 déc-08
1Valeur fonds propres (FP)
864,571 $
1 005,204 $
897,450 $
861,656 $
1 061,131 $
2Valeur marchande (VM)
990,112 $
1 195,312 $
1 249,408 $
1 217,364 $
1 416,838 $
3 Capital 379,692 $
429,935 $
551,073 $
788,371 $
864,704 $
4 VM ajoutée (VMA) 610,420 $
765,377 $
698,335 $
428,993 $
552,134 $
5Valeur courante de EVA
497,344 $
562,465 $
739,718 $
181,456 $
837,452 $
6Valeur opp. de croissance
113,076 $
202,912 $
(41,383) $
247,537 $
(285,318) $
V1 FP/EBITDAR 33,5 24,1 14,3 17,2 25,3
V2 Marge VMA 74,08% 72,11% 54,58% 30,61% 35,91%
V3 VMA spread 160,77% 178,02% 126,72% 54,42% 63,85%
V4 Future growth reliance 22,40% 31,62% -4,64% 25,23% -26,54%
Graphique (1)
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
dec 04 dec 05 dec 06 dec 07 dec 08
$ en
mill
ions
Ventes Capital
Graphique (2)
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
18,00%
dec 04 dec 05 dec 06 dec 07 dec 08
Rendement sur capital Coût du capital
Graphique (3)
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
dec 04 dec 05 dec 06 dec 07 dec 08
$ en
mill
ions
VMA EVA
Graphique (4)
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
60,00%
dec 04 dec 05 dec 06 dec 07 dec 08
Volatilité des prix de l'action Levier financier
Graphique (5)
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
dec 04 dec 05 dec 06 dec 07 dec 08
VMA spread Valeur opp. Croissance/VM
L’analyse des Gurus
EPS en chute Diminution du ratio Dette / Fonds
propres