www.nam.natixis.com
Lapproche par le dividende,
une opportunit dans un environnement
aux rendements faibles
Lapproche par le dividende combine une dmarche fondamentale et structurelle pour
linvestissement en action. Une slection de socits dividendes levs, mais surtout
prennes et en croissance, constitue la meilleure mthode pour combiner rendement,
performance et moindre volatilit dun portefeuille dactions. Une opportunit
aujourdhui dans un environnement o les rendements restent faibles.
Par Yves MAILLOT, Directeur du Ple dexpertise Actions Europennes de
NATIXIS AM
/// La contribution du dividende est primordiale dans la rentabilit long terme
des actions
Le dividende, comme rmunration distribue lactionnaire, doit tre considr comme un signe
de confiance dans lentreprise. En 1956, John Lintner a dvelopp une thorie base sur deux
points importants concernant la politique de dividende dune entreprise :
- Lentreprise tend ajuster le pay-out ratio (ratio de distribution des dividendes rapporte aux
bnfices) la valeur actualise de ses actifs
- La croissance des bnfices est rarement stable. Il en rsulte que la politique de dividende
nest modifie par les managers que lorsquun niveau de rentabilit cible est clairement
dtect
Le pay-out indique donc la confiance des quipes managriales dans la stabilit et la croissance
des rsultats futurs. Par consquent, les dividendes reprsentent une composante majeure de la
rentabilit pour lactionnaire en contre partie du risque dinvestissement quil doit assumer.
Dautres recherches acadmiques ont montr une bonne corrlation entre la progression des
dividendes et la performance boursire dune action. Bien que Modigliani et Miller aient pos le
principe que linvestisseur tait en principe indiffrent la distribution dun dividende pour un
mme niveau de rentabilit (entre deux entreprises dont une verserait une partie des bnfices en
www.nam.natixis.com
dividende et lautre dont les bnfices seraient totalement recapitaliss), le versement dun
dividende tend accrotre la valeur actionnariale. Dautre part, la volatilit et le risque sont plus
limits dans ce cas dans la mesure ou une partie de la rmunration de lactionnaire est paye
upfront en cash sans avoir attendre une revalorisation quivalente du cours de laction,
revalorisation toujours soumise, mme temporairement, des dceptions de croissance dactivit
ou de rsultat de lentreprise.
Il en ressort comme principaux lments de synthse qui militent pour une analyse de portefeuille
base sur la distribution de dividendes que :
Sur longue priode, lanalyse des trois composantes de la performance totale dun
portefeuille investi sur des actions que sont la croissance bnficiaire, lexpansion de
multiple et le dividende met en avant la contribution prpondrante du dividende
la performance.
European Equities : Contribution to total returns
from beginning 1985 to date
Source : UBS, Thomson Datastream
Sur longue dure, les portefeuilles composs dactions haut rendement du dividende
gnrent des performances suprieures tant celles de portefeuilles composs
dactions faible rendement du dividende qu celles des marchs dactions dans leur
ensemble.
Les portefeuilles composs de valeurs dividendes leves admettent gnralement une
volatilit plus faible que celle du march.
Les actions aux dividendes levs et verss de manire prenne rsistent davantage
la baisse des marchs que les actions faible rendement grce au soutien quapporte le
dividende.
La capacit verser des dividendes constitue un signal fort concernant la solidit
dune entreprise et sa facult gnrer des bnfices de qualit. Cet lment prend
encore plus de sens face une complexit croissante des tats comptables et financiers,
voire occasionnellement une manipulation des bnfices .
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Dividend Earnings Growth Change in PE
www.nam.natixis.com
/// Lenvironnement actuel : des taux dintrt bas, des rentabilits relles trs
faibles face une demande croissante pour lobtention de rendements
Avec des rendements obligataires proches de leurs points bas, en particulier en Europe, la
recherche de socits forts dividendes savre encore plus pertinente. Un portefeuille dactions
dividende lev peut apporter une rponse ce type de problmatique, lcart entre les taux
obligataires crdit investment grade et le taux de rendement des actions tant actuellement
historiquement lev en Europe.
Lincertitude sur lvolution des marchs moyen terme plaide galement en faveur des actions
fort dividende. Comme nous venons de le mentionner prcdemment, vers de manire
rgulire, le dividende constitue en effet un signe de la solidit financire dune
entreprise sur le long terme. Slectionner des actions au sein de cet univers dinvestissement
favorise donc la constitution dun portefeuille de valeurs de qualit associant visibilit sur la
croissance de lentreprise et situation financire saine.
Eurobond real yield is negative versus
a 12m forward European market dividend yield at 3.6%
Source : UBS, Thomson Datastream
/// Une slection de socits dividendes levs, mais surtout prennes et en
croissance, constitue la meilleure mthode pour combiner rendement,
performance et moindre volatilit dun portefeuille dactions
La slection de socits uniquement base sur les plus hauts rendements des dividendes nest pas
la plus pertinente (voir graphique ci-dessous qui montre que la slection de titres plus forts
rendements nest pas optimale). Il convient de tout dabord chercher identifier les
entreprises dont la gnration de cashflow permet le versement actuel ou futur dun
dividende lev.
Nous nous appuyons pour cela sur des analyses la fois quantitative et qualitative. Nous analysons
galement la solvabilit et la solidit bilancielle des entreprises afin de nous assurer que les
dividendes pourront tre verss de manire prenne. Comme pour tout travail fondamental
srieux, des rencontres rgulires avec les dirigeants des entreprises nous permettent de
complter ces analyses.
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
20
04
20
06
20
08
20
10
20
12
20
14
Europe dividend yield
Europe real bond yield (%)
www.nam.natixis.com
Comparing forecast and realised dividend yields since 1995
Source : SG Quantitative Research, FactSet
Chez Natixis Asset Management, dans le cadre de notre gestion de conviction portant sur la
slection des valeurs fort rendement du dividende, nous avons une approche duale. Notre
slection de titres est le fruit de notre analyse qualitative, de type actions, valuant les
fondamentaux conomiques des socits ainsi que leurs valorisations, qui est complte par une
analyse de type crdit. Grce lassociation de ces deux mthodologies, nous pouvons
apprhender au mieux la fois la profitabilit des socits mais aussi leur solvabilit, et ce, de
faon dynamique, afin de juger au mieux de la prennit des dividendes anticips.
1. Dans un premier temps, nous filtrons notre univers dinvestissement grce des
screening quantitatifs , nous permettant de slectionner les valeurs affichant la fois des
dividendes levs mais surtout sur lesquels le consensus anticipe une forte croissance.
2. Puis vient lanalyse de la solidit des socits issues des filtres prcdents. Nous effectuons
lanalyse de la solidit bilancielle ou de la solvabilit des entreprises, de nouveau laide
doutils daide la dcision quantitatifs. Les mthodes de slection les plus connues et les
plus utilises sont les filtres Piotroski et Altman Z score. Nous utilisons un screening
quantitatif associant diffrents critres issus de ces deux mthodes dvaluation, nous
permettant de ne slectionner que des socits affichant une qualit bilancielle
irrprochable.
Grce ce processus itratif, nous retenons des socits dividende lev, en croissance
et prenne. Cependant, ce type danalyse reste statique et ne prsage en rien de la dynamique de
la rentabilit et de la solvabilit future de notre panel de slection. Cest l que lanalyse qualitative
retrouve toutes ses lettres de noblesse.
Il est donc judicieux de complter le rsultat de ces filtres par une analyse qualitative de
lvolution de la profitabilit/rentabilit des socits slectionnes (stabilit de la
gnration de cashflow, volution des investissements et du besoin en fonds de roulement, stabilit
de la marge oprationnelle) ; ceci afin de sassurer de leur capacit distribuer de faon prenne
un dividende substantiel largement autofinanc par leur gnration de FCF.
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
18.0%
< 4% 4% - 5% 5% - 6% 6% - 7% 7% - 8% 8% - 9% 9% - 10% 10% - 15% 15% - 20%
Forecast yield Realised yield
www.nam.natixis.com
Il faut aussi accorder une attention particulire lanalyse des ratios dendettement des socits
slectionnes, ainsi que leurs volutions futures. Ces ratios sont entre autres : le gearing (taux
dendettement), net debt / Ebitda (dette nette / profit dexploita