Technologie, sophistication : à trop se concentrer sur l’aspect technique, les marchés ont perdu de vue, au fil des ans, leur mission première : le financement de l’économie. Pour les investisseurs particuliers, la finance évoque davantage les scandales ou les faillites retentissantes. Pour eux, les marchés sont devenus opaques, pour ne pas dire incompréhensibles.Dans un contexte de faiblesse des rendements, nous assistons à un phénomène d’attrition générale : particuliers et investisseurs institutionnels délaissent les actions. Mais le combat n’est pas perdu. Restaurer la confiance et améliorer la lisibilité des marchés sont l’un des facteurs clés pour permettre le financement de l’économie et la croissance. C’est l’une des priorités de l’Autorité des marchés financiers. Le choix de la libéralisation des marchés, dans le but d’abaisser les coûts de transactions, a été fait en 2004. Pour quel bénéfice ? L’opacité qu’elle a favorisée est une préoccupation forte. Nous devons retrouver davantage de transparence et faire en sorte que les marchés réglementés ne soient plus en situation de concurrence déloyale. Comment ? à l’occasion de la révision de la directive Marchés d’instruments financiers, l’Europe doit définir de manière exhaustive l’environnement de négociation autorisé. Les plateformes qualifiées de « marchés » doivent répondre à des règles exigeantes au service de tous (accès non discriminatoire, obligations de transparence avant et après négociation, robustesse opérationnelle, surveillance de marché). La liquidité, à de très rares exceptions, doit être maintenue sur les plateformes répondant à ces règles exigeantes.

Le texte adopté par les eurodéputés en Commission des affaires économiques et monétaires, fin septembre, est un pas dans la bonne direction. Mais l’histoire n’est pas définitivement écrite. La réconciliation des textes du Parlement, du Conseil et de la Commission promet d’âpres négociations. Et les conclusions du groupe Liikanen sur la structure des banques pourraient encore contribuer au débat. L’AMF entend jouer pleinement son rôle pour que la finance et les marchés retrouvent leur utilité au service de l’économie réelle.Au-delà de la structure des marchés, nous devrons, au cours des prochains mois, mettre en application des obligations nouvelles en matière de compensation et de transparence s’agissant des produits dérivés. Nous contribuerons ainsi à sécuriser davantage les transactions réalisées de gré à gré et, plus généralement, les marchés.Ces efforts, indispensables, ne seront toutefois pas suffisants pour permettre aux entreprises de trouver sur les marchés les ressources nécessaires à leur avenir. Il conviendra aussi de veiller à ne pas décourager la constitution d’une épargne longue, indispensable au financement de l’économie. à plus forte raison dans un contexte de normes prudentielles renforcées pour les banques. Tout n’est pas entre les mains du régulateur. La fiscalité constitue un autre levier. En matière de gouvernance, des progrès ont été réalisés. Mais les investisseurs doivent avoir leur mot à dire, en participant à l’élaboration des codes de gouvernance mais aussi en se prononçant chaque année, de manière consultative, sur la rémunération des dirigeants. Enfin, le rôle du régulateur doit être renforcé dans la loi, pour que ses recommandations en matière de gouvernement d’entreprise ne restent pas lettre morte. //

ÉDITO Améliorer la lisibilitédes marchés est une priorité

« Il faut retrouver davantage de transparence et faire

en sorte que les marchés réglementés ne soient plus en situation de concurrence déloyale. A l’occasion de la révision de la MIF, l’europe

doit définir de manière exhaustive l’environnement

de négociation autorisé »

Gérard Rameixprésident de l’AMF

MAQUETTISTE MICHEL DUPISSOT

SOMMAIRE

ENJEUX P. 02La DÉfInITIOn eT L’encaDremenT Du « markeT makIng » :

enjeux D’une acTIvITÉ cLÉ pOur Le fOncTIOnnemenT Des marchÉs fInancIers.

EN DIRECT AVEC L’AMF P. 06nOuveLLes DIspOsITIOns Issues De La DIrecTIve prOspecTus

ACTUALITÉ P. 04gesTIOn D’acTIfs

OpÉraTIOns eT InfOrmaTIOn fInancIères

AGENDA P. 06

3 QUESTIONS  À P. 05m. DavID WrIghT secrÉTaIre gÉnÉraL De L’OIcv

No 8/ oCToBRe 2012

LA LeTTRe

OCTOBre 2012 – N0 8— L A LeTTRe de L A RéGuL ATioN fiNANCièRe — AMF // 1

La définition et l’encadrement du market making : enjeux d’une activité clé pour le fonctionnement des marchés financiers. La révision de la directive MIF est une opportunité unique de mieux définir et réguler cette activité aux frontières floues, dont beaucoup d’acteurs se réclament pour bénéficier d’avantages et d’exemptions, mais très peu lorsqu’il s’agit d’apporter effectivement de la liquidité au marché, ce qui devrait pourtant être le fondement de leurs privilèges.

A lors que la crise financière a mis en évidence le risque systémique lié à certaines activités financières, des

réflexions sont actuellement menées sur la séparation des activités bancaires ou sur l’interdiction ou la limitation des activités pour compte propre à l’image des réformes Volcker et Vickers, notamment dans le cadre du groupe Liikanen mandaté par la Commission européenne. L’objectif est de renforcer la stabilité et l’efficacité du secteur bancaire européen et de le recentrer sur les besoins des clients. Pour l’AMF, cette réflexion impose notamment de préciser la frontière entre compte propre et market making. De par son utilité pour les marchés — appelés à jouer un rôle plus important dans le financement des entreprises à l’avenir — , la tenue de marché doit ainsi être précisément encadrée, assortie d’obligations. La révision de la directive Marchés d’instruments financiers en offre aujourd’hui l’occasion.

Certains textes récents, tels le règlement européen encadrant les ventes à découvert (VAD), ou la taxe sur les transactions financières, prévoient des exemptions pour les transactions effectuées dans le cadre d’une activité de market making. Or, bien que, depuis la mise en œuvre de la directive Marchés d’instruments financiers (MIF) la plupart des négociations s’effectuent selon le mode de négociation dirigé par les prix, c’est-à-dire le market making, cette directive, en l’état, ne définit pas de quoi il s’agit. Une grande partie des échanges, ainsi que des demandes d’exemptions, s’effectuent dès lors dans un cadre extrêmement flou.

de PAR soN uTiLiTé PouR Les mARChés, Le market making doiT êTRe PRéCisémeNT eNCAdRée, AssoRTie d’oBLiGATioNs.

I. Les différentes définitions du market making et leur objetAujourd’hui, le market marking est défini de manière divergente à travers les textes européens. Certains visent à inclure ses acteurs dans le cadre réglementaire, d’autres, au contraire, à exempter leur activité des

obligations communes. En outre, l’usage courant du terme market making recouvre des pratiques diverses, telles la facilitation ou même le trading haute fréquence. Pour ajouter à la confusion, nombreux sont les acteurs qui veulent se prévaloir de leurs interventions fréquentes sur le marché, essentiellement sur des valeurs liquides, pour bénéficier des avantages financiers et des exemptions conférés au statut de market maker par les plateformes et les régulateurs.

La directive MIF définit ainsi le market maker comme « une personne qui est présente de manière continue sur les marchés financiers pour négocier pour son propre compte et qui se porte acheteuse et vendeuse d’instruments financiers en engageant ses propres capitaux, à des prix fixés par elle ».

Cette définition porte sur la personne, et non sur son activité. Lacunaire, elle ne permet pas de délimiter clairement les activités que la personne peut effectuer pour son propre compte (gestion de sa trésorerie par exemple ou facilitation) et celles du market making lui-même (offre de fourchettes d’achat et de vente d’un instrument financier).

Dans ce contexte, la définition actuelle des market makers dans la MIF — inchangée dans le projet de révision de la directive de la Commission européenne — ne vise pas à organiser l’activité de market making, mais à soumettre aux règles de la MIF une partie des négociateurs pour compte propre, selon des critères qui restent flous.

La directive Transparence reprend la même définition des market makers que la MIF, mais pour cette fois les dispenser de certaines obligations de déclarations de franchissement de seuils. Le règlement VAD définit bien, quant à lui, l’activité de market making et non plus le market maker, mais il y inclut les transactions effectuées par l’entreprise « dans le cadre de son activité habituelle, en exécutant des ordres initiés par des clients ou en réponse à des demandes d’achat ou de vente de leur part » ou « en couvrant les positions résultant de la réalisation des tâches [de tenue de marché] ». Cette définition, qui

enjeux

a pour objet de faire bénéficier le market making d’exemptions à la réglementation VAD, y agglomère ainsi des activités potentiellement bien différentes de celle couramment comprises comme relevant du market making.

Pour l’AMF, c’est au niveau de la directive MIF, pierre angulaire de la réglementation financière, que le market making doit être défini, de manière claire, globale et cohérente, en tant que service d’investissement à part entière. Le bénéfice des exemptions devrait naturellement être réservé aux personnes respectant les obligations ainsi précisées, lesquelles permettront de mettre le market making pleinement au service des marchés et de l’économie réelle et de clairement identifier les différentes activités des banques.

Cette approche rejoint celle développée par la règle Volcker aux états-Unis, laquelle place la réduction des risques et la prévention des conflits d’intérêts au cœur de son dispositif. La règle prévoit de fortement restreindre la possibilité pour les banques d’effectuer du trading pour compte propre, mais autorise le market making. Elle définit celui-ci de manière très précise, dans le but de clairement séparer cette activité permise de celles qui ne le sont pas. Ainsi, le desk de market making doit afficher des intentions d’achat ou de vente, pour son propre compte, de manière continue ou régulière, pour des volumes cohérents avec la demande estimée du marché. Ses revenus doivent provenir des frais, commissions et spreads, et non de l’évolution de cours des positions. De même

« Pour l’AMF, l’encadrement du market making devrait se faire via notamment un contrat signé entre le prestataire de ce service d’investissement et la plateforme de négociation. »

2 // AMF — L A LeTTRe de L A RéGuL ATioN fiNANCièRe — N0 8– OCTOBre 2012

(1) Le rapport OICV de février 2011 sur la négociation des dérivés OTC a identifié 8 critères permettant de définir une plateforme organisée : enregistrement auprès des autorités, critères d’accès pour les participants, arrangements en matière de transparence pré et post - négociation, efficacité et robustesse opérationnelle, surveillance de marché, règles en matière de gouvernance, non - discrimination entre les participants de marché. Le rapport souligne aussi que la possibilité de rechercher de la liquidité et de traiter avec plusieurs fournisseurs de liquidité sur un système centralisé peut constituer une caractéristique additionnelle des plateformes.

LexIQue

les modalités de calcul des rémunérations des opérateurs ne doivent pas encourager la prise de risque. Le prestataire réalisant cette activité doit être enregistré ou bénéficier d’exemptions.

seLoN LA RèGLe VoLCkeR, Les ReVeNus du market marking doiVeNT PRoVeNiR des CommissioNs eT sPReAds, NoN de L’éVoLuTioN de CouRs des PosiTioNs.

II. Mettre le market making au service des marchés

L’encadrement du market making ne peut se faire de la même manière lorsqu’il est exercé sur une plateforme et quand il est exercé en dehors d’une plateforme (OTC).

a) Le market making sur une plateforme

Sur les plateformes dirigées par les prix, les échanges sont totalement dépendants de l’activité de market making effectuée par les membres de la plateforme.

Dans un marché conduit par les ordres, le market making consiste essentiellement à apporter de la liquidité additionnelle au marché. Il est primordial pour les valeurs peu liquides : en proposant une fourchette de prix à l’achat et à la vente, cette activité permet l’optimisation du marché. Pour les valeurs liquides, le market making contribue à resserrer la fourchette de cotation et à limiter les écarts de prix entre différentes plateformes. Ce faisant, il favorise une baisse de la volatilité indue des titres et donc du risque pour les investisseurs.

Telle devrait-être la fonction du market making. Mais celui-ci joue-t-il toujours ce rôle de manière régulière ? De graves incidents de marchés, tel le flash crash de mai 2010 — durant duquel le Dow Jones a perdu plus de 9 % en 10 minutes — viennent souligner

que les offres de cotation peuvent disparaitre précisément lorsque la liquidité se raréfie. Plus récemment, l’épisode impliquant Knight Capital, qui affiche un statut de market maker, s’est traduit par une perte de 440 millions de dollars pour cette entreprise dans le cadre d’une activité qui relève plus du high frequency trading. De fait, en l’absence d’une définition claire, les activités de market making recouvrent souvent des réalités bien différentes.

L’AMF considère que l’encadrement du market making devrait se faire notamment via un contrat signé entre le prestataire de ce service d’investissement et la plateforme. Dans un objectif d’harmonisation européenne, il doit revenir à l’ESMA de préciser, notamment, les conditions de validation de ces contrats par les autorités compétentes, les critères de présence minimum, ainsi que les modalités d’encadrement des fourchettes et la taille minimum des ordres. Il est en outre nécessaire que les ordres et les négociations soient soumis à une obligation de transparence pré et post-trade. S’agissant des marchés dirigés par les prix, seules des plateformes comptant, pour chaque valeur négociée, un nombre minimum de prestataires réalisant du market making (1)

doivent être autorisées. La concurrence entre ces prestataires doit être encouragée.

b) Transactions OTC

En dehors des plateformes multilatérales les transactions sont par nature bilatérales. La MIF définit d’ores et déjà un statut pour « une entreprise d’investissement qui, de façon organisée, fréquente et systématique, négocie pour compte propre en exécutant les ordres des clients en dehors d’un marché réglementé ou d’un MTF », statut qui est celui de l’internalisateur systématique (IS). Elle tente de surcroît d’encadrer ses activités et sa transparence vis-à-vis des investisseurs.

RèGLe VoLCkeR >> loi américaine proposée dans le cadre du Dodd-Franck Act. elle vise à limiter les investissements spéculatifs et à empêcher les conflits d’intérêts dans les banques d’investissement, considérés comme responsables de la crise financière.

30 AVRiL 2004 >> Publication de la directive MIF.

1 NoVemBRe 2007 >> entrée en vigueur de la MIF.

JuiLLeT 2010 >> Publication du Dodd Franck Act .

sePTemBRe 2011 >> Publication du rapport Vickers.

oCToBRe 2011 >> Publication des propositions de mise en œuvre de la règle Volcker.

oCToBRe 2012 >> (prév.) : Publication des recommandations du groupe liikanen.

fiN 2012 >> (prév.) : Adoption de la directive MIF révisée, donnant lieu à un règlement (MIFIR) et une directive mise à jour (MIF2).

DaTes cLÉs

Accepter qu’en dehors des plateformes, des entreprises s’affichent comme market makers et jouissent des exemptions afférentes à ce statut, sans être tenues de respecter les mêmes obligations que celles applicables aux IS, conduirait à générer des distorsions de concurrence. Pour l’AMF, il est nécessaire de préciser qu’en dehors des plateformes, l’activité de market making doit être conduite selon les dispositions applicables à l’internalisation systématique, dispositions qui doivent être renforcées.Définir clairement le market making en tant que service d’investissement et contrôler les acteurs autorisés à effectuer ce service constitue une approche absolument nécessaire, cohérente avec les réflexions américaines en cours. Ceci permettra d’empêcher que certains acteurs ne s’abritent indûment derrière un statut de market maker pour bénéficier de privilèges infondés, tout en mettant en danger le fonctionnement même des marchés. Préciser la fonction des market makers dans le fonctionnement des marchés et pour les clients est crucial, les services que les markets makers doivent rendre aux marchés étant les seuls fondements des exemptions dont ils peuvent bénéficier. //

RAPPoRT ViCkeRs >> créée en 2008 par le gouvernement britannique suite aux difficultés rencontrées par certaines banques anglaises, la commission Vickers a préconisé dans ce rapport des mesures visant à prévenir de nouvelles crises bancaires. la principale est la ségrégation des activités de banque de détail de celles de banque de marché.

ComiTé LiikANeeN >> créé fin février 2012 par la commission européenne, ce groupe doit proposer des réformes pour « réduire la probabilité et l’impact d’une faillite bancaire, s’assurer du maintien des fonctions économiques vitales et mieux protéger les clients ». Ses recommandations sont attendues pour octobre 2012.

diReCTiVe mif >> cette directive de 2004, appliquée au 1er novembre 2007, vise à construire en europe un marché de capitaux plus intégré et efficace pour abaisser le coût du capital, générer de la croissance et renforcer sa compétitivité internationale, tout en renforçant la protection des investisseurs.fACiLiTATioN >> Activité qui consiste à traiter en contrepartie face à un client un ordre transmis par celui-ci qui, s’il était exécuté directement sur le marché, pourrait déséquilibrer celui-ci ou devoir être exécuté trop lentement par rapport aux attentes du client.

mARChé diRiGé PAR Les PRix >> Marché pour lequel les membres teneurs de marché proposent un prix d’achat et un prix de vente générant ainsi un flux d’ordres de la part des investisseurs.

mARChé diRiGé PAR Les oRdRes >> Marché sur lequel les ordres d’achat et de vente des investisseurs sont confrontés les uns aux autres, permettant ainsi l’établissement du prix de transaction.

OCTOBre 2012 – N0 8— L A LeTTRe de L A RéGuL ATioN fiNANCièRe — AMF // 3

acTuaLITÉs

GesTioN d’ACTifsProduits d’investissement de détail Le 3 juillet 2012, la Commission européenne a publié un ensemble de textes relatif à la protection des consommateurs. Celui-ci se compose de trois propositions législatives, dont un projet de règlement portant sur l’information précontractuelle à délivrer pour les produits d’investissement de détail (PID ou RIP en anglais).Cette proposition vise à améliorer l’information et la comparabilité des produits d’investissement commercialisés auprès du grand public. Toutefois,elle se limite aux seuls produits dont la performance est fonction d’autres actifs. Ce qui exclut notamment les actions, les obligations offrant une rémunération fixe et les dépôts à terme. Le règlement prévoit l’instauration d’un document d’information clé pour ces produits, présentant leurs principales caractéristiques et qui pourrait contenir des rubriques harmonisées sous forme de questions. Par exemple, « A quoi correspond cet investissement ? », « Puis je perdre mon argent ? », « Quels sont les risques et que puis-je récupérer ? ».La proposition prévoit, par ailleurs, des mesures favorisant la prise en compte des réclamations des épargnants par les professionnels et l’obligation, pour ces derniers, d’accepter une procédure alternative de règlement des litiges sous certaines conditions.En raison de l’application récente de la directive OPCVM IV et de l’introduction du document d’information clé pour l’investisseur (DICI), les OPCVM coordonnés seraient exemptés pendant 5 ans de l’application du règlement « RIP ». L’AMF accueille favorablement les propositions visant à améliorer et harmoniser l’information précontractuelle délivrée aux consommateurs quelle que soit l’enveloppe juridique choisie.

Les propositions de la Commission sont dans l’ensemble positives et susceptibles de convenir à l’ensemble des produits, dans la mesure où elles offrent une certaine flexibilité qui devrait permettre de tenir compte des spécificités de certains d’entre eux. Néanmoins, l’AMF regrette que cette proposition ne couvre pas l’ensemble des produits commercialisés auprès du grand public et ne traite pas, dans un texte unique, à la fois l’information délivrée aux investisseurs et les règles de commercialisation, garantissant ainsi leur harmonisation. //

http://ec.europa.eucommission_2010-2014/barnier/headlinesnews/2012/07/20120703_fr.htm

oPéRATioNs eT iNfoRmATioN fiNANCièReshonoraires des commissaires aux comptesL’AMF a publié le 26 juillet 2012 les résultats de son étude portant sur les honoraires versés aux commissaires aux comptes au titre de 2011 par les sociétés du CAC 40 et celles de l’EUROSTOXX 50, ainsi que sur un échantillon de sociétés de taille moyenne (VaMPs).Cette étude cherchait à mesurer :- le positionnement relatif

des principaux cabinets ;- l’évolution de la part

respective des honoraires revenant à l’audit, aux diligences directement liées et aux prestations autres que l’audit ;

- la situation de la France par rapport à l’Europe sur ce sujet ;

- la situation des valeurs moyennes et petites.

En synthèse, il a été constaté :1. Une quasi-stabilité

des honoraires totaux versés, avec une baisse s’établissant à 2 % pour les émetteurs du CAC 40 et à 1,6 % pour les émetteurs de l’EUROSTOXX 50.

2. Une légère hausse des honoraires versés au titre des diligences directement liées à la mission d’audit, pour le CAC 40, qui représentent 14 % des honoraires d’audit contre 12 % l’an passé.

3. Une application en demi teinte du respect des amendements de l’instruction AMF s’agissant des explications à fournir quant aux baisses significatives d’honoraires et aux informations à donner au titre des diligences directement liées.

4. Une légère diminution de la part des prestations autres que l’audit par rapport aux honoraires totaux en France (5,5 % en 2011 contre 6 % en 2010) pour le CAC 40, la proportion étant supérieure au niveau européen (11 %).

5. Un maintien de certaines situations de déséquilibre de co-commissariat, en particulier sur les sociétés dites « VaMPs ».

6. L’audit des sociétés du CAC 40 et de l’EUROSTOXX 50 est exclusivement assuré par cinq réseaux (Big 4 plus Mazars).

7. Un volume moyen d’honoraires globaux versés moindre pour les sociétés du CAC 40 que pour celles de l’EUROSTOXX 50.

8. S’agissant du panel des sociétés dites « Vamps » à périmètre comparable, on note globalement une hausse des honoraires d’audit pour les sociétés du compartiment B par rapport à 2010 (+ 6 %) et pour celles du compartiment C (+ 1 %) et un nombre important de mandats de commissariat aux comptes confiés à des cabinets n’appartenant pas aux Big 4. //

http://www.amf-france.org/documents general/10522_1.pdf

Publication du rapport du groupe de travail sur les assemblées générales de sociétés cotéesLe groupe de travail de place sur les assemblées générales (AG) des sociétés cotées, constitué par l’AMF en mai 2011 et présidé par Olivier Poupart-Lafarge, membre du Collège de l’AMF, a publié son rapport final le 2 juillet 2012. Un premier rapport avait été soumis à consultation publique du 7 février au 31 mars. Les réflexions du groupe ont porté sur les quatre thèmes suivants : le dialogue entre actionnaires et émetteurs,

l’expression du vote, le rôle du bureau de l’assemblée et le processus d’approbation des conventions réglementées.Si le fonctionnement des AG en France a recueilli une appréciation positive des membres du groupe et des experts consultés, le rapport formule 33 propositions d’amélioration, parmi lesquelles :- la mise en place d’un

dialogue permanent en amont et postérieurement à l’assemblée ;

- la reconnaissance en droit français d’un véritable vote d’abstention ;

- une amélioration du mécanisme de transmission des votes des actionnaires non résidents ;

- la clarification du rôle du bureau de l’assemblée et la formalisation de certaines pratiques observées ;

- la faculté pour les sociétés d’insérer des seuils statutaires inférieurs aux seuils réglementaires pour le dépôt de projets de résolution et/ou de points à l’ordre du jour ;

- la réduction des délais de mise à disposition du compte-rendu synthétique et du procès-verbal de l’AG ;

- des précisions sur le périmètre des conventions réglementées ;

- la mise en place, au sein des entreprises, d’une charte interne sur les critères de qualification des conventions ;

- la motivation par le conseil de ses décisions d’approbation des conventions réglementées.

Les propositions du rapport qui s’adressent directement aux acteurs concernés, notamment aux sociétés cotées, ont été intégrées dans la doctrine de l’AMF au travers de sa recommandation n° 2012-05, qui encourage leur application dès que possible et en tout état de cause aux assemblées qui se tiendront à compter du 1er janvier 2013. L’AMF suivra attentivement la mise en œuvre des autres propositions, formulées à l’attention des pouvoirs publics ou des associations professionnelles. //

http://www.amf-france.org/documents/general/10471_1.pdf

4 // AMF — L A LeTTRe de L A RéGuL ATioN fiNANCièRe — N0 8– OCTOBre 2012

depuis que vous avez pris vos nouvelles fonctions en mars 2012, quels sont vos dossiers prioritaires ? Comment progressent-ils ? D . WRIGHT — Depuis que je suis devenu secrétaire général, l’OICV a beaucoup travaillé pour définir ses futures priorités. J’en vois quatre principales :• Contribuer au processus de restauration du système financier mondialL’OICV travaille avec le Conseil de stabilité financière (FSB) et le G20 sur les grands sujets de réforme adoptés au plan international, parmi lesquels : - le système bancaire parallèle : notamment,

la réforme des fonds monétaires (conduite par l’AMF), la titrisation (également co-pilotée par l’AMF) et l’identification des G-SIFI(1) non bancaires ;

- les marchés de gré à gré de dérivés : notamment les règles et les principes concernant les infrastructures de marché et les registres, les CDS, les dérivés non compensés et l’exposition des banques aux chambres de compensation ;

- les mécanismes de reporting du prix du pétrole, qui suscitent un regain d’intérêt depuis le scandale du LIBOR ;

- les marchés de matières premières ;- l’identifiant de personne morale (LEI) avec

le FSB ;- les agences de notation.La majeure partie de ces travaux doit être achevée d’ici fin 2012. Les mois à venir vont donc être particulièrement intenses pour l’OICV.• Renforcer la solidarité et l’inclusion, à travers la création de la Fondation OICV Les marchés financiers vont être amenés à jouer un rôle croissant dans le financement de l’économie. L’augmentation des exigences en fonds propres des banques, la réduction de leurs bilans et les budgets publics fortement restreints soulignent

par les chambres de compensation. Les achats de CDS souverains seront prohibés s’ils ne visent pas à couvrir une exposition corrélée. Le règlement prévoit toutefois des exemptions à l’égard des personnes qui conduisent une activité de tenue de marché.Enfin, le règlement européen encadrera les conditions dans lesquelles les autorités compétentes pourront prendre des mesures d’urgence lorsque les conditions de marché le justifient. Il consacrera les pouvoirs de l’ESMA pour ce qui concerne sa mission de coordination pour la mise en oe uvre des mesures d’urgence et de contrôle de l’application des règles européennes.Compte tenu de la complexité de ce règlement, ce texte sera accompagné de plusieurs règlements d’application. //

Quel plan de marche pour l’oiCV ?

la nécessité de développer des formes nouvelles de levée de fonds. L’OICV jouera un rôle majeur dans cette transition. Notre organisation pourra également fournir une assistance technique plus conséquente aux 80 % de nos membres issus d’économies émergentes. La Fondation OICV, financée via diverses sources dont le secteur privé et dotée d’une structure de gouvernance robuste, reposera sur trois piliers : assistance technique, formation et recherche. • Renforcer notre modèle de gouvernance L’organisation de l’OICV a récemment fait l’objet d’importants changements. Une nouvelle structure de Conseil d’administration avec 32 membres a été mise en place, en vue d’améliorer l’efficacité de l’Organisation. Le format définitif du Conseil sera adopté en septembre 2014. • Mettre en œuvre les textes et principes de l’OICV Nous avons créé un comité d’évaluation chargé d’encourager leur application effective, essentielle si l’on veut que les

3 QuesTIOns À...

réformes mondiales fonctionnent. La France et l’AMF ont toujours plaidé, avec raison, pour un corpus de règles unique et une harmonisation maximale dans le cadre européen. Nous devons nous attaquer à cette même problématique à l’échelle mondiale, en dépit d’outils d’application bien plus faibles.

Vous avez récemment appelé à une coopération internationale plus étroite. est-ce l’un des principaux défis que les régulateurs doivent relever aujourd’hui ? D . WRIGHT — Le niveau de la coopération réglementaire transfrontalière est insuffisant. à moins que l’on n’y prenne sérieusement garde, les conflits de lois risquent de se multiplier, car il n’existe aucun mécanisme, juridique ou autre, pour faire face à ces problèmes. Une première étape devrait être de déterminer les enjeux et de définir les outils nécessaires. Les membres de l’OICV doivent en outre travailler ensemble pour renforcer les régimes de sanction concernant toutes les sortes de délits financiers : délits d’initiés, fraudes, ventes inadaptées, etc.

Quels sont les autres projets inscrits à votre agenda ? D . WRIGHT — L’OICV devrait travailler à élaborer des codes de gouvernance plus rigoureux et plus solides pour toutes les sociétés financières. La crise a révélé le coût sociétal inacceptable des grandes entreprises qui ont fait faillite après avoir été dirigées par des PDG et des conseils d’administration inaptes. Enfin, l’OICV doit développer une approche fine de l’analyse du risque sur les marchés. En développant ses capacités de recherche, l’OICV sera en mesure de mieux identifier son agenda politique – un processus dans lequel nous sommes déjà engagés. //

La régulation européenne des ventes à découvert et des Cds souverains

fOcus

Ce règlement harmonisera et renforcera les régimes existants dans certains pays européens.Ainsi, la Frange était déjà dotée depuis février 2011 de règles de transparence des positions courtes sur les émetteurs dont les actions sont négociées sur les marchés français. En France, ces nouvelles règles se substitueront au régime actuel sans le modifier substantiellement, à ceci près qu’elles étendront le régime de transparence aux positions courtes sur les titres de créance émis par les états membres.En outre, le règlement encadrera les techniques spéculatives liées aux ventes à découvert. Ainsi, des règles harmoniseront les exigences sur la localisation des titres vendus à découvert afin de prévenir les défauts de livraison. Dans le même esprit, il généralisera les procédures de rachat

le 1er novembre, un nouveau règlement européen entrera en application. ce texte renforcera et harmonisera le régime applicable aux positions courtes sur actions et sur dettes souveraines, et il interdira les achats de cDS souverains à nu.

david Wright

L’Union européenne a adopté, le 14 mars 2012, un nouveau texte qui encadrera les ventes à découvert et les achats de CDS, ces produits dérivés qui permettent à l’acheteur de se prémunir contre le risque de défaut d’un émetteur de dette. 

Secrétaire général de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (Oicv)

(1) Institutions financières d’importance systémique à l’échelle mondiale.

OCTOBre 2012 – N0 8— L A LeTTRe de L A RéGuL ATioN fiNANCièRe — AMF // 5

à la suite de la révision de la directive européenne Prospectus, et de l’entrée en vigueur des règlements délégués de la Commission européenne, un certain nombre d’allégements ont été introduits depuis juillet 2012.

Ainsi, le seuil d’offre au public nécessitant l’élaboration d’un prospectus visé par l’Autorité des marchés financiers a été relevé à 5 millions d’euros, sauf pour les introductions en bourse sur le compartiment offre au public d’Alternext Paris. Pour ces dernières opérations, le seuil de 2,5 M€ a été maintenu, à la demande de l’entreprise de marché. Le régime proposé s’adapte ainsi au niveau de protection offert aux investisseurs sur les différents marchés.

La directive révisée prévoit également de nouveaux cas de dispense à l’obligation d’établissement d’un prospectus, notamment pour les offres en cascade faites par des investisseurs. Les investisseurs qui revendent les titres peuvent utiliser le prospectus établi par l’émetteur sous réserve du consentement exprès de ce dernier, reflété dans le prospectus.

en DIrecT avec L’amf

Directrice de la publication : Florence Gaubert • Directeur de la rédaction : Thierry Francq • Contacts  : Direction de la communication - Tél. : 01 53 45 60 25. Courriel : directiondelacommunication@amf-france.org • Conception : B R I E F - 6 rue Déodat de Séverac - 75017 Paris - Tél. : 01 53 43 53 00 • ISSN : 2109-9111 • Réalisation : AMF • Crédits photos : Franck Dunouau • La Lettre de la régulation financière offre une vue d’ensemble et non exhaustive des principaux sujets de régulation en cours. Elle ne se substitue pas à la lecture des textes de référence en la matière. Réalisation de la mise en page : Michel Dupissot

Pour les émetteurs qui établissent un prospectus, de nouveaux schémas, dits d’information proportionnée, ont été introduits afin de réduire les coûts administratifs supportés par ces émetteurs lorsqu’ils lèvent des capitaux en prenant en compte la taille de l’entreprise et la quantité d’information dont les marchés disposent déjà. Ces schémas s’appliquent, au choix de l’entreprise, pour les émissions faites par les sociétés d’une capitalisation de moins de 100 M€ ou ne dépassant pas certains critères de taille, et les émissions avec droit préférentiel de souscription réalisées par les sociétés cotées sur un marché réglementé ou sur Alternext.

Par ailleurs, afin d’assurer une meilleure comparabilité, le contenu des prospectus de base, des conditions définitives, et des résumés au prospectus a été encadré par le règlement délégué du 30 mars 2012.

à la suite de l’entrée en vigueur de cette directive, l’ESMA a également mis en ligne sur son site des questions réponses actualisés. //

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Le chIffre

Il s’agit du nombre de transactions validées par le Collège de l’AMF, homologuées par la Commission des sanctions et publiées depuis l’entrée en vigueur du dispositif de composition administrative. D’autres devraient être publiées prochainement.

La loi de régulation bancaire et financière du 22 octobre 2010, complétée par le décret du 16 août 2011, donne à l’AMF la possibilité de proposer l’entrée en voie de composition administrative aux professionnels régulés qui ne respectent pas certaines de leurs obligations, à l’exclusion des abus de marché . //

Nouvelles dispositions issues de la directive Prospectus

> 11 juillet 2012

Cartographie 2012 des risques et tendances sur les marchés financiers et pour l’épargne

> 26 juillet 2012

Rapport final sur la transposition de la directive Aifm et développement de la gestion innovante en france

reTOur sur...

> 6 novembre 2012esmA – Board of supervisors (Chypre)

> 15 novembre 2012CoLLoQue – 9e entretiens de l’Amf>> Palais Brongniart - Paris 2e

> 29-30 novembre 2012PARTeNARiAT médiTeRRANéeN – (Rome)

agenDa

MICHeL DUPISSOT - MAQUeTTISTe

synthèse des réponses à la Consultation publique

> Nominations

Au sein de la direction de la régulation et des affaires internationales :

Natasha Cazenave est nommée directrice de la Division régulation de la gestion d’actifs.

françois-Régis Benois est nommé directeur de la Division de la régulation des sociétés cotées.

Wayne smiTh est nommé au poste de conseiller technique sénior auprès du secrétaire général adjoint

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