didier rousseau le nouvel economiste "la technique du cheval de troie" 16 juillet 2009

5 PASSAGE PIVER75011 PARIS - 01 58 30 64 64

16/22 JUIL 09Hebdomadaire Paris

OJD : 21890

Surface approx. (cm²) : 1388N° de page : 10-11

/6

WEAVE2377070200509/GDF/AYR/2

Eléments de recherche : DIDIER ROUSSEAU : Pdg de Weave, toutes citations

FONDS REPRENEURS OE DETTES

La techniquedu cheval de Troie

De l'art d'acheter de la dette LBO en difficulté pour devenir propriétaire à moindre prix.

L'environnement de récession correspond parfaitement aux compêtences de ces Fonds spécialisés en "distressed debt", qui avancent petit à petit leurspions - y compris en France - pour se faire accepter.



OJD : 21890


/6

WEAVE2377070200509/GDF/AYR/2


Par Julien Taity

La traduction de "distressed" dans le dic-tionnaire est sans appel : sinistre, dansle besoin. Ainsi, pour Standard &

Poor's, on parle de "distressed debt" lorsquel'emprunteur est en défaut de paiement oudans le cas d'un rendement offert par sa dette- qui se vend et s'achète - supérieur de10 points à l'emprunt d'Etat de référence.Certains se sont spécialisés dans cette étrangeactivité, drainant derrière eux une bien som-bre réputation. Ces investisseurs s'affairentautour des entreprises en difficulté - souventsous LBO - qui croulent sous les dettes.Lorsque le Canadien Masonite, spécialisédans les matériaux de construction, a com-mencé à donner des signes de "distress",voyant ses lignes de crédit réduites ou sup-primées, Oaktree et Centerbridge, deux fondsdistressed, ont flairé l'opportunité et ontcontacté le bureau des ventes de Wall Streetpour leur faire savoir qu'ils étaient acheteurs.Initialement Oaktree a acheté les obligations,mais a très vite changé de cap sur les em-prunts bancaires quand il est devenu évidentque les détenteurs de la dette deviendraientles nouveaux propriétaires. Car c'est là le nerfde la guerre. Devenir créancier pour espérerun jour que la dette soit transformée en capi-

Les LBO dans la zone rougeHier seigneurs du private-equity assis sur unmatelas de liquidités, les fonds LBO sont au-jourd'hui en bien mauvaise posture. Depuisl'automne 2008, tourmente financière et ralen-tissement économique ont mis à mal leurs mon-tages financiers souvent trop leveragés, la dettepouvant atteindre 90 % de la valeur de la cible.L'effet de levier joue en sens inverse aujour-d'hui, après le retournement de la conjoncture,et le poids de la dette s'accentue. Or, quand lesfonds LBO éternuent, c'est toute l'économiefrançaise qui s'enrhume. Aujourd'hui en Franced'après l'Afic, 5 000 entreprises employant plusde 1,6 M de salariés sont détenues ou accompa-gnées par de tels fonds. Derrière Afflelou, Atosou Kauf man & Broad se cachent des fonds d'in-vestissement affaiblis qui voient les situationsde leurs bébés s'aggraver de jour en jour. Mal-gré l'imperméabilité théorique entre le holdingd'acquisition, où est logée la dette, et la sociétérachetée, les deux communiquent, pour leurplus grand malheur : les banquiers qui appor-tent la dette sont aussi souvent banquiers de lasociété. Une détérioration des relations àl'étage supérieur peut donc évidemment conta-miner l'étage inférieur. De même les organis-mes de notation se méfient des LBO et ont

Devenir créancier pour espérer un jourque la dette soit transformée en capital. En somme la techniquedu cheval de Troie afin de devenir propriétaire à moindre prix

tal. En somme la technique du cheval de Troieafin de devenir propriétaire à moindre prix.Dominique Mégret, président de PAI Part-ners, n'a pu que constater l'émergence de cessauveurs de dernière minute dans le cas Mo-nier, fabricant de tuiles, ex-Lafarge Toiture,qu'il détenait par un LBO. Au cours de l'af-faire, PAI n'a pas omis de rappeler le passé sul-fureux des dirigeants d'Apollo, anciens de labanque d'affaires Drexel Burnham Lambert,disparue pendant les années 1980 suite à unscandale, tandis que dans l'entourage de l'A-méricain, on a évoqué la réputation d'équipearrogante que le Français traîne sur la place.Violence des échanges qui traduit une vérita-ble passe d'armes, à l'enjeu beaucoup plusstratégique que la propriété de Menier.

tendance à ne rien pardonner. D'après Standard& Poor's, en Europe les sociétés sous LBO re-présentent 79 % des situations de défaut depaiement enregistrées sur un échantillon d'en-treprises notées au maximum BB+. "JVous esti-mons que SO à 60 % des LBO vont péricliter. Toitsles montages ont été rendus possibles en cette pé-riode d'argent facile, même si les fonds propresn'étaient pas très élevés", résume Didier Rous-seau, président fondateur de Weave, cabinet deconseil en stratégie. Les fonds d'investissementn'entameront donc pas dans la sérénité leur ré-union trimestrielle avec les banquiers pour lavérification des "covenants", les ratios de det-tes. Certains, comme le câble opérateur Nume-ricable, un des plus gros LBO français avec unedette de 3,16 Mds d'€ - se rapprochent dauge-



OJD : 21890


/6

WEAVE2377070200509/GDF/AYR/2


reusemem de la zone rouge Dans un telcontexte, "des entreprises aux reins plus solides enprofitent pour racheter des concurrents et realiserdes concentrations a moindre cout Lesfondsderetournement qui injectent des fonds et des competences managenales affûtent aussi leurs armes",

decnt Didier Rousseau Maîs les acheteurs dedette se frottent aussi les mains de cette debacle, comme le précise Henny Sender dans le PT(I) 'Le transfert d'une partie du paysage corporate occidental aux investisseurs en "distressed debt" ne fait que commencer" Le cas PAIPartners Apollo illustre donc la maniere aveclaquelle les, groupes de capital investissementqui se sont lances sur la "distressed debt", pourraient investir dans les LBO de leurs nvaux

Aux USA, qui est acheté qui croyaitacheter

Outre Atlantique ces im estisseurs d'un nouveau genre utilisent a plein le fait qu'en "bankruptcy" la propriete d'une societe passe de ceuxqui contrôlent l'equity aux détenteurs de la detteDs achètent donc sur le marche de la dette "deco-tee" les obligations de leur proie Puis ils s'invitenta la table des negociations de la restructurationavec les autres créanciers Leur objectif obtenirla revalorisation de leurs créances ou les convertir en fonds propres de la societe En six mois, l'o-pération doit leur permettre de realiser un profitmoyen d'au moins 15 % Les fonds LBO, qui ontplombe de dettes les societes qu'ils ont acquises,se retrouvent donc a la lutte surleursdossierslesmomsheureux "Quandvousachetezavecdelamonnaie empruntée u existe des facteurs environnementaux auxquels vous ne pouvez pas résister",constate malicieusement Howard Marks, le presidentd'Oaktree(l) AinsiAlens, une societe amencaine fabnquant des feuilles d'aluminium, atellement souffert de la crise que le fonds d'm\ estissementTPG a cesse son support en fevrier,le groupe est tombe en Chapter 11 " En tant queplus grands prêteurs, Oaktree et Apollo, quiavaient acheté de la dette, ont ete sollicites pourinjecter des fonds et lui permettre de fonctionnersous la "bankruptcy protection" Quand elle en sortira, les deux prédateurs posséderont Aleris pour

une fraction de ce queTPG avait paye Les ApolloManagement, Avenue Capital ou CenterbndgePartners peuvent acquerir la societe a une fractarn du prix que la societe de pnvate-equity a paye,parfois 20 ou 30 % de moins A la difference desbanques qui ont provisionne leur créance et n'ontplus grand choseaperdre, ces acteurs sont des investisseurs actifs qui n'ont pas d'autre choix quede restructurer l'entreprise s'ils veulent sauverleur mise Ayant aiguise leurs armes dans la tourmente d'après 2001, ces hedge funds, une foisqu'ils ont gagne le contrôle, oublient qu'ils étaient"distressed investors" et deviennent proprietairesSpectraSite, fournisseur d'antennes relais auxoperateurs, est tombe dans l'escarcelle d'Oaktreeet d'Apollo pour 100M d'$ en 2003 Remise d'àplomb, la societe a fusionne en 2005 avec Amen-can Tower dans un deal évalue a 3,8 Mds de $incluant la dette Oaktree a triple sa mise

En Europe, les acteurs se bousculentau portillonSur le Vieux Continent aussi on joue des coudesen matiere de dette Maîs les acheteurs ne viennant pas tous pour les mêmes raisons "Premierement pour du trading, les institutions achetantde la dette sur la base d'une cotation officieuse",decnt Fabrice Keller, Managing Director du de-partement Restructunng dans le cabinetDuf f &Phelps Le rachat de dette a des fins detrading est courant en France et ne date pas dela crise Maîs les turbulences actuelles sont sy

Le cas PAI Partners-Apollo illustrela manière avec laquelle les fonds spécialisés en "distressed debt",

pourraient investir dans les LBO de leurs nvaux

nonymes d'opportunités pour ceux qui jouentsur les différences de cours Des doutes sontémis sur la capacite de certaines societes a rembourser Les dettes se négocient donc parfoisjusqu'à 70 % de leur valeur sur le marche secondaire Un domaine risque Apollo, Blackstone, Credit Suisse ou BNP y ont investi trop tôtavant septembre 2008, et perdu plus de 20 % dela valeur de leurs investissements-mais aussi tresrentable De ce fait investisseurs institutionnels,banques d'investissement, fonds d'investissement

"Le chemin qui mené du rachat de dette a l'entréeau capital est semé d'embûches en France Lefonds ne pourra en aucun cas forcer lesactionnaires, il lui faudra obtenir un consensus",Fabrice Keller, Managing Director du departementRestructunng du cabinet Duff&Phelps



OJD : 21890


/6

WEAVE2377070200509/GDF/AYR/2


spécialisés et surtout hedge-funds se disputent lesenchères. "DeuxKmementseprésententauportiHonksfondsquiradiètentdeladettedansunelogiquedelongterme,carilsontconfianceenlacapacitéderen-trepriseànynboursersondûdanslefutur.Grâceàcer-tainesconditionsdemarché, ibontpu acquérir cettedette pour moins cher et n 'ont plus qu 'à attendre leremboursement. Enfin troisièmement émergent lesfonds qui ontvocation à monter au capital età deve-nirpropriétairœderentreprise,lenichatdedettecons-tituant une première étape", relate Fabrice Keller.Après avoir débarqué des USA au milieu des an-nées 1990 et s'être fait la main sur les gros dossiersfrançais en restructuration, tels Bull, Alstom ouEurotunnel, les fonds distress lorgnent donc lesPME. Us peuvent se classer en plusieurs catégo-ries. Celle des hedge-funds d'abord, comme Oak-tree Capital, Cerberus, Silver Point... quin'étaientplus en odeur de sainteté depuis la reprise éco-nomique post-2003, puis celle des compartimentsde fonds tels Fidelity ou Prudential. Plusieursfonds d'investissement (LBO France, KKR,etc.) serelancent sur le segment. Objectifs et stratégiesdiffèrent donc chez "ces acheteurs qui associentsou-ventprises departicipation majoritaires et positionso)wrtesenfra(fù^",résumeuninitié.Pourquoil'ac-célération ? En ces temps difficiles les banques sefont à l'idée d'abandonner leurs créances : "Quandla créance est déjà provisionnée, la vendre - mêmeavecunedécoteinférieuneà la provision-est toujoursbon à prendre", indique un responsable des affai-res spéciales d'une grande banque. En effet lesbanquiers seniors sur les LBO n'ont qu'un soucien tête actuellement : minimiser les previsions surles risques. Certaines ont déjà sauté le pas dansl'autre sens, celui des acheteurs : BNP avec son"DistnssedFinanceGroup",USBCouMoTgsn.Staa-ley se mettent de la partie à grande échelle. Enmars Goldman Sachs a demande aux investisseursde son fonds de private-equity (ISMds de $) à pla-cer les actifs non investis dans la dette distressed.3Mds de $ seraient encore alloués aux LBO, objetinitial du fonds!N'est pas prédateur qui veutMais ceux qui aspirent réellement à devenir pro-priétaires savent qu'ils jouent encore plus à la rou-lette russe que les autres. N'est pas prédateur quiveutïïs'agittout d'abord d'identifier, à l'aide d'unesolide équipe d'analystes financiers, les entrepri-ses en difficulté qui ont le plus de chances de sor-tir la tête de l'eau. Il leur faut ensuite déterminercombien vaut cette société et examiner la manièreavec laquelle sa dette est structurée - les entre-prises très leveragées ayant des classes de dettesdifférentes, chacune avec son ordre d'exigibilitéchezles créditeurs. La dé est de deviner quelle por-

tion va se transformer en equity et donner lecontrôle. Le boom du private-equity a laissé les so-ciétés avec tant de dettes qu'il est bien difficile desavoir quelle classe va être entièrement rembour-sée, laquelle ne va rien rapporter pour cause defaillite et surtout laquelle, graal absolu, va per-mettre de prendre la possession d'une société. Uneerreur dans les calculs peut signifier un investis-sement qui aboutitàunevaleurnulle-un "bagel",dans le jargon de Wall Street. Une cible trop faiblepeut ne pas repartir parce qu'il n'y a vraiment pasassez de monnaie. A contrario une cible trop forteetle prédateur rentre aumieux difficilement dansses fiais. "Le business consiste en probabilités", af-firme Jeff Aronson, cofondateur de Centerbridge(l).nfaut également des compétences juridiqueset des connaissances très pointues des divers droitsdes faillites, ce qui nécessite la collaboration denombreux avocats et juristes. Les sociétés concer-nées peuvent en effet être placées sous la protec-tion juridique des faillites. Le succès peutdépendre d'obscures arguments légaux, des Mdsde $ basculant à la suite d'une interprétation dujuge ou d'un point technique mineur. Ainsi Char-ters Communication, quatrième opérateur de câ-bles aux USA, est entré dans la procédure Chapter11 en mars avec 16 Mds d'€ de dette. Ses prêteursbancaires prévoient d'aller en justice afin de blo-quer une restructuration donnant le contrôle àOaktree et Apollo.

En France, les règles du jeuxsont différentesMais il ne s'agit que du début pour ceux quis'aventurent en Europe, en particulier dansl'Hexagone. Tout d'abord le financement sur leVieux Continent se fait plutôt par emprunt - aucontraire des Etats-Unis, où les obligations liqui-des sont plus communes. Et comme les banqueseuropéennes sont encore timides dans la vente desemprunts à de faibles prix, la marge de manœu-vre est limitée.Viennent ensuite les désagrémentsjuridiques-AuxUSAles leviers dont ils disposentpour devenir propriétaires d'entreprises à moin-dre frais dépendent de la justice de chaque Etat.Parfois ils peuvent prendre le contrôle ipso facto."Les droits des créanciers sontbeaucoup plus impor-tants outre-Atlantique. Le code de la faillite et le fa-meux "Chapter ll" leur sont plus favorables et leurconfèrent un pouvoir plus étendu ", note DelphineCaramail!, associée du cabinet Sarrau ThomasCouderc en charge du restructuring. En France laculbute est beaucoup plus compliquée. "Le che-min qui mènedu rachatdedetteàl'entréeaucapitaly est semé d'embûches. Le fonds, quand il devientcréancier, peut éventuellement y accéder grâce aunantissement des titres. Mais il luifautpouvoirexer-



OJD : 21890


/6

WEAVE2377070200509/GDF/AYR/2


cer ces garanties. ll doit alors batailler pour être ad-mis autour de la table en tant que créancier, et nepourra en aucun cas forcer les actionnaires; il luifau-draobterarunconsensus",explique Fabrice Keller.La raison ? "En France les priorités sont dans l'ordrelapmtectiondel'employé,lapérennitéderentreprisepuis seulement le désintéressement des créanciers",affirme Delphine Caramail!. Le rapport DoingBu-siness 2008 classe d'ailleurs la France dans les der-niers rangs européens en matière de taux derecouvrement de créances en cas de faillite. Lesdélais de paiement imposés aux créanciers peu-vent atteindre 10 ans. De manière plus générale,en Europe l'impact sur les emplois et l'industrie atoujours été considéré en priorité dans les res-tructurations de dette, par des gouvernements quiagissent en marge des négociations. Sont donc pré-férées en France les procédures préventives, amia-bles et négociées (conciliation et mandat ad hoc)depuis le remaniement de 2005, surtout grâce auprivilège de "new money" qui permet à un appor-teur d'argent frais d'être garanti avant les autrescréanciers. En outre quèlques mauvaises surpri-ses peuvent venir tourmenter les racheteurs dedette : "Une cession de créance litigieuse peut êtrecontestéeparla société débitrice. Si elle s'avère infon-dée, la société pourra la rachètera ce prix d'achat",indique Delphine Caramail!, avant de citer uneautre particularité du droit français : "La foi sur femonopole bancaire. Tout le monde ne peut venir surle décoté. Un rachat de créance équivaut à une opé-ration de banque. R faut donc être habilité à de tellesopérations, habituellement réservées aux établisse-ments de crédit agréés." De lourdes démarches ad-ministratives en perspective. Beaucoup de fondssont donc immatriculés à Londres. Mais le risquede délit pénal et de rattrapage fiscal est grand. "Onpeutprocéderà2ou3rachatsdecréances,maissiceschiffres sont dépassés, cela devient l'activité princi-pale", affirme un spécialiste, sous couvert d'ano-nymat.

La loi de sauvegarde changequelque peu la donneSi les difficultés sont si nombreuses, pourquois'empressent-ils de racheter les dettes LBO auxbanques ? Souhaitent-ils seulement porter ladette à maturité, ou ont-ils de la suite dans lesidées? "Certainsinvestisseursontdel'appétitpourinvestir dans des sociétés ayant besoin defonds pro-pres, alors qu'elles souffrent de l'endettement et dedifficultés opérationnelles. Mais la conversion en ca-pitaletlaprisedecontrôleenFranœsontUlusoires",rétorque brièvement Mathieu Guillemin d'Oak-tree, responsable du bureau de Paris. Des propossurprenants, alors que le fonds de Los Angeles alevé 1,8 Md d'€ et s'est installe en Angleterre, Al-lemagne, Italie et France. En réalité l'avenir

pourrait être porteur de changements. Jusqu'àprésent, le seul "écart" concédé au mélange desgenres entre dette et capital avait été la dettemezzanine, intermédiaire entre la dette seniorbancaire et le capital. Mais les concessions sefont plus nombreuses. En apparence la procé-dure de sauvegarde limite un peu plus les droitsdes créanciers en permettant à l'entreprise dedemander au tribunal la suspension de ses det-tes, le temps de négocier un plan de réorganisa-tion avec ses créanciers, et ce sans attendred'être en cessation de paiement. Eugène Permaa été d'ailleurs placé en sauvegarde pour faireface à une tentative de prise de contrôle hostilepar un investisseur ayant racheté la dette LBO.Pourtant depuis l'ordonnance de décembre2008, le comité des établissements bancairess'ouvre aux établissements "assimilés" aux éta-blissements de crédits (fonds de retournement,marché secondaire de la dette...). Autre nou-veauté technique, et pas des moindres commele souligne Delphine Caramail! du cabinet Sar-rau Thomas Couderc : "La procédure de sauve-garde,tellequeréforméeparl'ordonnance,permetdéfaire voter la dette en capital par un comité decréanciers." Mais l'avis de PAG est requis, il fautque cela soit négocié. Les sauvegardes sont pu-bliques et vont très certainement défrayer lachronique cet automne. En attendant les conci-liations/mandats ad hoc s'établissent dans laconfidentialité. Ainsi le fonds TowerBrook a re-pris le flambeau d'AutoDistribution, distribu-teur de pièces détachées pour automobiles etpoids lourds, au terme de négociations discrè-tes, permettant aux prêteurs d'entrer au capi-tal. "L'environnement de récession correspondparfaitement aux compétences de ces fonds", cons-tate un spécialiste, et ils avancent petit à petitleurs pions, y compris en France, pour se faireaccepter. Ainsi, début juin à Londres,PAI a, dansun véritable baroud d'honneur, négocié encoretout un week-end avec des créanciers de Monier.Peine perdue. Au I" juillet, la société sera inca-pable d'honorer le paiement des intérêts de sadette. Au début le Français avait exigé un aban-don de deux tiers de la dette, en échange d'uneinjection de 125 M d'€ d'argent frais et de l'oc-troi de 25 % du capital aux créanciers. Ces der-niers lui ont imposé une fin de non-recevoir,malgré la position assouplie de PAI les semainessuivantes, allant même jusqu'à proposer auxbanques la majorité du capital de Monier. En-tre- temps, de nouveaux acteurs étaient entrésdans l'arène : Apollo, accompagné de Tower-brooks Capital et York Capital, lesquels ont ac-quis 20 % de la dette sur le marché décoté,devenant de facto des créanciers importants dela société. Ds ont alors pesé de toutes leurs for-ces dans les débats pour convertir la dette...



OJD : 21890


/6

WEAVE2377070200509/GDF/AYR/2


"Les droits des créanciers sont beaucoup plusimportants outre-Atlantique Le code de la faillite etle fameux "Chapter u" leur sont plus favorables etleur confèrent un pouvoir plus étendu", DelphineCaramail!, associée du cabinet Sarrau ThomasCouderc en charge du restructunng.

Restructureurs ou vautours ?Maîs sont ils restructureurs ou vautours ' Certainssont de véritables traders et n'ont donc aucune expenence pour gerer au jour le jour leurs acquis!lions D'autres,commeOaktreeouCenterbndge,ont déjà fait fructifier des societes pendant desannees Difficile donc de trancher sur l'avenir dessocietes reprises par la "distressed debt" Les nouveaux arrivants,malgreleur mauvaise réputation,apportent des capitaux a un moment ou elles enont besoin Et si certains polluent la négociationdu redressement financier d'une societe, ils ont engeneral le même intérêt qu'elle sortir au plus vitedelacnse "Quandilsentrentdansladanse,rentre-prise est presque sûre d'échapper a la hqutdatum ju-diciaire", assure un banquier Même son de elodiechez Delphine Caramalli "Les hedge funds injectentde la newmoney, augmentent les fonds propres,diminuent lespertes, nettoient le bilan "En outre,quelle que soit leur gestion, la societe qu'ils re-prennent a moins de dette ChezMomerlMdd'€de dette seront ainsi convertis en capital Incontestablement ces invites de derniere minute

appliquent des remedes brutaux pour sauverleure bebes, qui font grincer des dents Maîs lacrise refroidit les opposants "Nousn'avonspasencoresondelefonddelacnseetmalgrelemanquedeifisibSitenouspouvonsmusattendreadenombreuxaecnKhagesavantlafinderannee",predit'FabnceKeller Or, bon an mal an, en France, pres de 9 en

trepnses en difficulté sur 10 finissent liquidées,malgre la loi Perben de 2005 venue moderniser ledroit français des faillites et une ordonnance dedecembre 2008 rendant plus attractive la proce-dure de sauvegarde Des lors ceux qui rachètentles dettes pour la convertir en equity ne sont plusautant honms Un observateur des debats dansraffaireMonierabienresumecetteevolution "Atx jour,il n'y a pas de solution alternative, si ce n'estde laisser la societe partir en faillite faute de "newmoney" Ordansuntelcasilestdairquelescreanaerk perdraient plus que le montant qu'ils vontconvertir en equity "Un raisonnement que beaucoup doivent tenir en ce moment •

(I) "Créditer to predator", PT p 7,15 mai 2009

"Quand la créance est déjà provisionnée, la vendre- même avec une décote inférieure à la provision -

est toujours bon à prendre"

La clé est de deviner quelle portionva se transformer en equity

et donner le contrôle

"En France les priorités sont dans l'ordrela protection de l'employé, la pérennité de l'entreprise

puis seulement le désintéressement des créanciers"Certains sont de véritables traders

et n'ont donc aucune expérience pour gérer au jour le jourleurs acquisitions

"Les hedge-funds injectent de la new money,augmentent les fonds propres, diminuent les pertes,

nettoient le bilan"

didier rousseau le nouvel economiste "la technique du cheval de troie" 16 juillet 2009

Business