Didier MarteauProfesseur ESCP Europe,

Membre du Conseil Scientifique de l ’Autorité de contrôle prudentiel (ACP)

Aléa moral, asymétrie d’information et crise

financière

Rouen, le 14 juin 2012

2

Annonce le week-end d’un Plan de soutien à l’Espagne de 100 milliards d’euros…CAC40 +2%

Recherche d’informations sur les détails du Plan et doutes sur son efficacité…- 2%

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• Mais qui a compris le mécanisme de prêt de « l’Europe » à « l’Espagne » …?

– Qui prête?– A quel taux d’intérêt?– Sur quelle maturité?– A qui ?– Quel sera l’usage du prêt?– Quel sera l’impact sur l’endettement public de l’Espagne?

4

Heureusement, les réponses précises arrivent dès…mardi !

5

6

FESF Investisseurs

Etats

Obligations garanties

Etats de la zone euro

Prêts aux Etats en difficulté

Fonds

garanties

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Nous voilà rassurés: en cas de défaut de l’Espagne…l’Espagne apportera sa

garantie!

8

9

10

• La crise financière 2007-2008 n’est pas tant le produit de déséquilibres macro-économiques que de la multiplication de comportements d’aléa moral sur les marchés financiers et de la défaillance de la régulation. Ne pas accepter ce diagnostic expose nos économies au risque d’occurrence d’une crise de même nature.

• L’origine de la crise est d’ordre micro-économique, les déséquilibres macro-économiques (déséquilibre général des balances de paiements courants, excès d’épargne en Asie, politique monétaire américaine « accomodante »…) ne constituant qu’un cadre favorable à l’éclosion de la crise.

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Crise financière – Réponses de l’Eurogroupe

« L’aléa moral, l’un des plus grands dangers pour le capitalisme », affirmait Adam Smith, l’un des pères du

libéralisme

Adam Smith (1723 – 1790)

Aléa moral et défaillance de la régulation

12

Aléa moral et défaillance de la régulation

Aléa moral: comportement de maximisation de l’utilité individuelle sans prise en compte des conséquences de ses décisions sur l’utilité des autres agents.

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Leader’s statement THE PITTSBURGH SUMMIT

SEPTEMBER 24 – 25 2009

• Reducing the moral hazard posed by systemically important institutions

• Reforming compensation practices to support financial stability: excessive compensation in the financial sector has both reflected and encouraged excessive risk taking. Reforming compensation policies and practices is an essential part of our effort to increase financial stability.

• Implementing tougher regulation of over-the-counter (OTC) derivatives, securitization markets, credit rating agencies, and hedge funds

• Calling on our international accounting bodies to redouble their efforts to achieve a single set of high quality, global accounting standards within the context of their independent standard setting process

• Building high quality capital and mitigating pro-cyclicality

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Reducing the moral hazard posed by systemically important institutions

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L’aléa moral se nourrit de l’asymétrie d’information et/ou d’expertise entre deux contreparties:

- Entre le structureur et l’investisseur- l’explication de la crise des sub-primes- les prêts structurés aux collectivités locales

- Entre le régulateur et le régulé- le rôle des normes comptables « mark to market » dans le

développement de la crise financière

- Entre le pouvoir politique et les marchés- L’exemple du plan d’échange d’obligations entre les

créanciers privés et le Trésor grec

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I. Asymétrie d’information entre le structureur et l’investisseur:

l’origine de la crise des sub-primes

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aléa moral et titrisation

Etape 1: crise du crédit sur le secteur des sub-primes

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Crise financière – Réponses de l’Eurogroupe

La crise des subprimesLa crise des subprimesen 3 chiffres…en 3 chiffres…

La crise des subprimesLa crise des subprimesen 3 chiffres…en 3 chiffres…

Prêt moyen: 100 000 $

Structure standard: « 2 ans -28 ans » : 2 ans taux fixe attractif (teaser rate):1%, 28 ans taux variable + spread 5%

80% des subprimes sont titrisés (« originate to distribute model »)

Mensualités2005-2007 2007

100$ 1 000$

Crise programmée… Crise non « conscientisée » …par les

Autorités de régulation existantes, dispersées géographiquement et sectoriellement

Situation d’aléa moral

Défaillance du risk management

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Crise financière – Réponses de l’Eurogroupe

C.D.O C.D.O2

R.M.B.S. C.D.O. C.D.O. C.D.O.2

Crédit M.X Dépôt M.X

Banque S.P.V

Crédit M.X R.M.B.S

C.D.O3 ?

La titrisation:

Mais où est « Charlie », alias le crédit de Monsieur X ?

Agences de

notation,structureurs et

évaluateurs(conflit d’intérêt,

aléa moral?)

Hedge funds, banques, assurances…opérant dans des pays à forte capacité d’épargne

Asymétried’information

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Aléa moral et titrisation

• La titrisation donnait aussi l’opportunité d’arbitrages réglementaires…

Crédits dépôts Crédits RMBS

Banque SPV

Fonds propres « crédit » Bâle II

Banque

RMBS

Fonds propres « marché » Bâle II

FP crédits moins élevés que FP marché

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Crise financière, aléa moral et défaillance de la régulation

défaillance de la régulation et du contrôle des risques

Etape 1: crise du crédit sur le secteur des sub-primes

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L’aléa moral principalement, mais partiellement la défaillance du risk management…

Taux Libor usd 6 mois

0

1

2

3

4

5

6

03/0

1/20

05

03/0

4/20

05

03/0

7/20

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05

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1/20

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06

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7/20

06

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07

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4/20

07

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7/20

07

03/1

0/20

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08

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0/20

08

taux

d'in

térê

t 6 m

ois

(%)

Prix de l’immobilier Evolution des taux court terme aux Etats-Unis

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Le hasard moral principalement, mais partiellement

la défaillance du risk management…

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Pour les Professeurs « allemand première langue »

• remote[rɪˈməut] adj

• 1. éloigné, éloignée, lointain, lointaine,

• 2. (person) distant, distante,

• 3. (possibility) vague ◇ there is a remote possibility that ... il est tout juste possible que ...

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• One of the more remarkable moments in yesterday’s Financial Crisis Inquiry Commission came when Jamie Dimon, the C.E.O. of J.P. Morgan, said that his bank had never tested its portfolio against the possibility that housing prices would fall. This was especially telling when you consider that J.P. Morgan was, of all the big banks, the one that was least enmeshed in the subprime market, which suggests that if it didn’t contemplate the chance that the housing market would crash, it’s unlikely any of the other banks did, either.

January 14, 2010

The New Yorker

26

Crise financière – Réponses de l’Eurogroupe

L’aléa moral principalement, mais partiellement

la défaillance de la régulation…

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Etape 2: crise de confiance associée à l’opacité des positions

Fermeture de fonds de crédit:

Bear Stearns juin 2007, BNP-Paribasaoût 2007…

Retrait massifdes investisseurs

Opacité des positions

Printemps 2007, accélération des défauts

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Etape 3: crise de liquidité

Assèchement du marché monétaire

Augmentation des spreads

de liquidité

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Banque 1 Banque 2

Billets: 10Prêt Banque 1: 12

MarchéMonétaire

Interbancaire90

(refinancement

hors BanqueCentrale)

MarchéMonétaire

Interbancaire90

(refinancement

hors BanqueCentrale)

Réserves obligatoires: 1,8

Open market

11,8

(besoin structurelde refinancement

auprès de la Banque

Centrale)

Open market

11,8

(besoin structurelde refinancement

auprès de la Banque

Centrale)

Banque CentraleSi le marché monétaire interbancaire

ne fonctionne pas, la Banque Centraleest contrainte d’apporter 90 de

liquiditéssous peine de mettre la banque 1 en

faillite

Si le marché monétaire interbancairene fonctionne pas, la Banque Centrale

est contrainte d’apporter 90 de liquidités

sous peine de mettre la banque 1 en faillite

Volume moyen quotidien des prêts interbancaires en

période « normale »:40 – 60 milliards d’euros

Volume moyen quotidien des prêts interbancaires en

période « normale »:40 – 60 milliards d’euros

Le marché monétaire français représente 25% du marché

monétaire de la zone euro:

refinancement quotidien zone euro:

200 milliards d’euros

Le marché monétaire français représente 25% du marché

monétaire de la zone euro:

refinancement quotidien zone euro:

200 milliards d’euros

3. Crise de liquidité : rappel de base sur les mécanismes de la création monétaire (« loans make

deposits)

« le fonctionnement du marché du refinancement interbancaire est la condition de l’activité d’octroi de crédit »

Crédit X: 100 Dépôt X : 100 Prêt Banque 1 : 90 Dépôt Y : 90

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• 07/10/2008 Fine-tuning operationThe ECB's liquidity forecasts show that a liquidity imbalance of EUR 197 billion is expected today, the last day of the reserve maintenance period. The ECB will launch a liquidity-absorbing fine-tuning operation today at 3 p.m. with a view to counter this imbalance.

• 06/10/2008 Fine-tuning operationToday at 3 p.m. the ECB is launching a fine-tuning operation in which it offers to absorb up to EUR 220 billion at a fixed rate of 4.25%. The operation will settle today and mature on 7 October 2008.

• 03/10/2008 Fine-tuning operationToday at 3 p.m. the ECB is launching a fine-tuning operation in which it offers to absorb up to EUR 220 billion at a fixed rate of 4.25%. The operation will settle today and mature on 6 October 2008.

etc………………………………..!!!!!!!!!!!!!!!

3. Crise de liquidité : interventions quotidiennes de la BCE

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3. Crise de liquidité: l’augmentation des spreads de crédit

et l’hypothèse d’un « convenience yield » inversé

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3. Crise de liquidité: l’augmentation des spreads de crédit

et l’hypothèse d’un « convenience yield » inversé

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II. Asymétrie entre le régulateur et le régulé

- le rôle des normes comptables « mark to market »dans le développement de la crise financière

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Crise financière – Réponses de l’Eurogroupe

Nécessité d’un assouplissement des règles comptables en cas de crise majeure

Nécessité d’un assouplissement des règles comptables en cas de crise majeure

Aléa moral et mode de valorisation comptable

Les étapes du processus d’accélération comptable de la crise

1. Les normes IFRS imposent aux banques de valoriser leurs actifs de trading de crédit (obligations, RMBS, CDO, CDS…) à la « juste valeur » (« fair value »).

2. Dans la logique de l’IASB, la « juste valeur » est d’abord le prix de marché. Quelle que soit la profondeur du marché, si des prix sont cotés, ils doivent servir de base à l’évaluation mark to market des portefeuilles

3. En cas de crise majeure de liquidité, les banques sont donc condamnées à valoriser TOUT leur stock d’actifs sur la base d’un prix associé à un volume de transactions infime. Il s’ensuit une dépréciation massive de la valeur des actifs dans les bilans, qui induit une perte comptable venant réduire le montant des fonds propres et déclenchant le processus pro-cyclique évoqué précédemment.

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Crise financière – Réponses de l’Eurogroupe

Les normes IFRS reposent sur une analyse économique partiellement erronnée

Stock d’actifs en portefeuillePrix

Quantité

Prix

«distressed»

Volume traité V

S

IFRS valorisent (S – V)au prix « distressed »

D0

D1

O0

O1

Prix d’équilibre

initial

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1. Quatre questions théoriques associées à la valorisation « mark to market » (et non « mark to model »):

2. Un prix de marché n’est-il pas par nature associé à un volume de transaction? Deux prix associés à des volumes de transaction différents sont-ils en conséquence homogènes? Dire « le marché monte » ou « le marché baisse » a-t-il un sens? Comment prendre en compte le volume dans l’évaluation au « prix de marché »?

3. La valorisation « mark to market » doit-elle prendre en compte l’effet du débouclement du portefeuille sur le prix d’équilibre du marché? Cette hypothèse est retenue dans les travaux sur la microstructure des marchés.

4. A partir de quel seuil peut-on dire que le prix n’est plus représentatif du marché? La liquidité n’étant pas un processus binaire, le marché n’est pas « liquide » ou « illiquide », il est « liquide » à des degrés différents.

5. Sur les actifs de crédit, ne peut-on pas chercher à isoler le spread de crédit du spread de liquidité et proposer un traitement comptable différencié, selon que l’actif est de pur trading (position sur les taux de l’Etat, le crédit de l’émetteur et la liquidité du marché) ou n’est pas destiné à une cession immédiate (position sur les taux de l’Etat et le crédit de l’émetteur uniquement).Taux d’intérêt = taux Etat + sperad de crédit + spread de liquidité

En cas de crise de liquidité, dont les modalités d’observation restent à définir, le régulateune pourrait-il pas autoriser une « fair value » assise sur un niveau de spread de liquiditéréajusté ? Ne serait-ce pas un moyen de limiter la « procyclicité » du mark to market?

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Derrière le mark to market…le mark to model

• Le débat théorique théorique sur le « mark to market » est parfaitement légitime, mais ne saurait en fait cacher la vraie question posée par la « fair value », qui est celle du « mark to model », mode de représentation comptable DOMINANT de la valeur des portefeuilles de trading (voir rapport J.F Lepetit sur « Le risque systémique » avril 2010)et estimation peu contrôlable.

38

Tous les actifs de trading détenus par les banques ne sont pas négociables sur un marché liquide, mais doivent faire l’objet d’une évaluation comptable à la « juste valeur ».Dans ce cas, on substitue au mark to market le mark to model…

Level 1: actifs négociés sur un marché liquide (mark to market)

Level 2: actifs non négociés sur un marché liquide et faisant l’objet d’un mark to model établi

sur la base de paramètres observablesLevel 3: actifs non négociés sur un marché liquide et

faisant l’objet d’un mark to model établi sur la base de paramètres non observables (!!!!!!!!!!!!)

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Derrière le mark to market…le mark to model

Plutôt que des mots, un tableau…

40

0,02% 98,17% 1,81%

Erreur d’évaluation de 10% sur le portefeuille level 3: 1,55 milliards de dollars….

Profit de GS mars 2012: 2,07 milliards de dollars….

41

Heureusement des explications scientifiques claires…

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Nous voilà rassurés…

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Un autre tableau…(rapport Lepetit toujours)

Source: Jean-François Lepetit « Rapport sur le risque systémique » avril 2010

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Aléa moral et mode de valorisation comptable

Pourquoi les normalisateurs comptables favorisent-ils l’évaluation des portefeuilles à la « juste valeur », associée de manière au moins discutable sur un plan théorique au seul prix de marché ?

Les instances de normalisationIASB et FASB sont en réalité

des fondations…en partie financées par les banques anglo-saxonnes

Référence idéologiqueau modèle d’efficience

des marchés de capitaux (Fama 1970)

Le « mark to market » est un modede valorisation favorable

aux contrats de bonus des traders

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Aléa moral et

contrat de bonus des traders

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Un bonus est une option d’achat gratuite sur le résultatd’un opérateur de marché

Si le résultat latent R est positifil reçoit un gain de k*R

Si le résultat latent est négatif, le trader ne verse rien

Plus l’amplitude du résultat latent est élevée, plus la valeur du contrat

de bonus est élevée.L’évaluation comptable des positions au « prix de marché » est le système de

valorisation qui assure la plus grande volatilité du résultat latent

K > 0 ,sait-on jamais

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Aléa moral et valorisation du contrat de bonus

Hypothèses:1. Un contrat de bonus est un call (option d’achat) gratuit

sur le résultat du trader, de prix d’exercice nul.Le pay-off de l’option est Max [0 , k * X] où k est positif X est le résultat du trader

2. Le résultat est distribué selon une loi Normale, d’espérance nulle et volatilité σ.

Valeur du contrat de bonus:

B = k * E[max(0,X] ∞ ,

= k * ∫ X * N (X) dX 0

Densité de la loi Normale

49

Aléa moral et valorisation du contrat de bonus

B = k * E[max(0,X)] ∞ ,

= k * ∫ X * N (X) dX 0

∞

= k * ∫ X * [1/(σ√2Π) * exp[(-X/σ)2/2] ] dX 0

∞

= - [ k * 1/(σ√2Π) * σ2 * exp[(-X/σ)2/2 ] ] 0

= - k * σ * (1/√2Π) * [0 – 1 ]

B = k * (1/√2Π) * volatilité

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Alea moral et valorisation du contrat de bonus

B = k * (1/√2Π) * volatilité

La «Le contrat de bonus

est une fonction linéaire de la volatilité

Exemple: .k = 10%

.Volatilité du résultat: 10 millions d’euros

Bonus = 10% * 0.4 * 10 millions = 400 000 euros

 La « fair value » est le modede représentation comptable

qui maximise la valeur du contrat

de rémunération des opérateurs de marché

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III. Asymétrie d’information entre le pouvoir politique et les marchés:

L’exemple du plan d’échange d’obligations entre les créanciers privés et le Trésor grec

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Effacement de nominal: 53.5% * 207 milliards d’euros = 110 milliards d’euros

100 (nominal)

31.5 (nominal) d’obligationsde maturité 11-30 ans et coupon

croissant dans le temps(de 2% à 4.3%)

15 (nominal) de« notes » de maturité

inférieure à 2 ans émises par le

FESF

31.5 (nominal)d’options

sur le taux de croissance du PIB

grec

Effacement de nominal [100% - 46.5% = 53.5%]

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56

• Each participating holder receives detachable GDP‐linked securities of the Hellenic Republic with a notional amount equal to the face amount of the new bonds issued to him

• GDP‐linked Securities will entitle their holders to annual payments beginning in 2015 of an amount up to 1% of their notional amount, provided that:

a) Greece’s nominal GDP exceeds a pre‐defined threshold and b) the country features positive real GDP growth in excess of pre‐specified targets

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