decisions d'investissement et de financement , s5 encga

1

Décisions d’investissement

et de financement

S5

Année Universitaire 2013/2014

Dr. Khalid EL BADRAOUI

1

Pré-requis :

• Connaissance des méthodes de calcul des cash-flows ;

• Notions d’actualisation.

Objectif Général :

Permettre à l’étudiant de connaître les outils utilisés dans la prise de décision d’investissement et de financement.

Objectif Spécifique:

L’étudiant, après avoir suivi ce cours, doit être capable de :

• Identifier les grandes catégories d'investissements et leurs caractéristiques,

• Assimiler et mettre en œuvre les techniques d’évaluation des investissements en avenir certain et incertain,

• Distinguer les différentes sources de financement d'une entreprise (Capitaux propres, dettes financières, financements

hybrides),

• Choisir le mode de financement le moins coûteux pour l’entreprise.

Contenu

La décision d'investissement

La décision de financement

Volume horaire

30H (CM + TD)

Modalités d’évaluation

Contrôle continu : écrit sur table � 40 % (durée 1h)

Epreuve de fin de semestre : écrit sur table � 60 % (durée 2h)

2

Descriptif succinct du cours

Références bibliographiques

Brealey, R.A., Myers, S.C et Allen, F., “Principes de Gestion

Financière”, 8e édition, 2006.

Chrissos, J. et Gillet, R. « Décision d’investissement », Collection

Gestion appliquée, 3e édition, 2012;

Mollet, M. et Langlois, G. « Finance d'entreprise DCG6 : Manuel et

applications », 5e édition, 2006;

Quiry, P. et Le Fur, Y. « Finance d'Entreprise – P. Vernimmen»,

éditions Dalloz, 2014;

3

2

Concepts de base

2 grandes décisions en finance corporative :

� Décision d’investissement

– Quels actifs acheter?

– Quels projets entreprendre?

� Décision de financement

– Comment financer les projets?

– Dette ou fonds propres?

4

Le modèle du circuit financier

Actif immobilisé

Opérations

d’investissement

BFR d’exploitation

Opérations d’exploitation

Centre de

décisions

financières

Dirigeants

Capitaux propres

Actionnaires

Dettes financières

Créanciers

Décisions d’investissement Décisions de financement

Financement

Flux de

répartition

Investissement

Flux de trésorerie

d’exploitation

Portefeuille d’actifs Structure de financement

Source : G. Charreaux, Gestion financière, Litec, 2000.

Equilibrer

Optimiser

5

MAXIMISER LA VALEUR DE LA FIRME

Partie II:

DECISION DE

FINANCEMENT

Partie I:

DECISION

D’INVESTISSEMENT

Rendement

requis

Critères

de choix

Sources

de

financement

Choix d’une

structure

financière

PLAN DE FINANCEMENT

PLAN DU COURS

6

3

Partie I:

Décisions d’investissement

7

Plan de la partie I

� Investissement: quelle utilité?

� Introduction à la décision d’investissement

� Définitions

� Typologies

� Caractéristiques

� Principes de base

� Modélisation de la décision d’investissement

� Les données économiques de la décision d’investissement

� Critères de choix des investissements en avenir certain

� Discordance entre les critères TRI et VAN

� Les critères globaux ou intégrés

� Critères de choix des investissements en avenir incertain

8

Introduction à la décision d’investissement:

Définitions, typologies et caractéristiques des investissements

9

4

�Qu’est-ce qu’un investissement? Une sortie de fonds immédiatecertaine pour des entrées de fonds futures incertaines.

�Contrairement aux décisions d’investissement à court terme, lesdécisions d’investissement à long terme sont, la plupart du temps,difficilement réversibles et engagent l’avenir de l’entreprise.

�La valeur future de la compagnie dépend donc des décisions quel’on prend aujourd’hui.

�Ainsi, le gestionnaire n’accepte que les projets susceptibles demaximiser la richesse des actionnaires (propriétaires de lacompagnie).

1- Définitions

10

�Définition comptable

Du point de vue comptable, un investissement est considéré comme une immobilisation � une dépense affectée à un actif immobilisé.Cette immobilisation peut être incorporelle (ex : brevet, goodwill…), corporelle (voiture, immeuble, machine …. ) ou financière (participation …).

�Définition financière

Du point de vue financier, un investissement est un déboursé immédiat en vue d’encaissements futurs ou encore une décision d’immobilisation de capitaux en vue d’en tirer un gain sur plusieurs périodes.

1- Définitions (suite)

11

INVESTIR: quelle utilité pour les agents économiques?

� Pour l’individu: Maximisation de la fonction d’utilité a travers:

� Placement de l’épargne

� Réalisation de projets d’investissement

� Atteinte d’objectifs personnels: dépassement de soi, accomplissement, considération sociale…..

� Pour l’entreprise: Maximisation de la valeur (effet sur la valeur intrinsèque, effet sur le cours boursier, solidité des fondamentaux de l’entreprise…)

� Pour l’État: un levier fondamental de la stabilité économique à travers ses politiques budgétaire et monétaire.

12

5

�Corporels�Incorporels�Financiers

Types Objectifs

�Renouvellement Maintien du potentiel

�Modernisation Amélioration du potentiel

�Expansion Accroissement du potentiel

�DiversificationPositionnement sur un marché existant non connu

�InnovationCréation d’activités et/ou de produits inexistants sur le marché

- Défensive : maintenir la position concurrentielle- Offensive : amélioration de la position concurrentielle- Intégration : peut être horizontale ou verticale- Diversification

2- Typologie des investissements

Suivant leur objectif

Suivant leur nature

Suivant la

stratégie

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3- Caractéristiques de la décision d’investissement

� Décisions importantes et difficiles

� Nécessitent des fonds importants

� Créent de la valeur

� Engagent l’avenir de l’entreprise

� Véhicule de progrès

� Difficilement réversibles

� Incertaines: Création de valeur future incertaine

� Décisions stratégiques et planifiées

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4-Principes de base de la décision d’investissement

Principe 1 - Séparation de la décision d’investissement et la de décision definancement:

Dans un contexte de marchés parfaits, la décision de financement est dissociable de la décision d’investissement. Autrement dit, la manière dont on finance un projet n’influe en rien sur son acceptation ou refus. On choisit les meilleurs projets ou actifs. Par la suite, on choisit la meilleure façon de les financer.

Qu’est-ce qu’un marché parfait ?

—Pas de frais de transaction—Pas d’impôts (corporatifs et personnels)—Divisibilité parfaite de tous les actifs—Information gratuite et accessible à tous simultanément—Nombreux acheteur et vendeurs présents sur le marché et aucun d’entreeux n’influence le prix du titre.—Rationalité des investisseurs.—Taux d’emprunt et de prêt uniforme pour tous.

En pratique, on est loin du contexte de marché parfait… donc, le mode de financement duprojet a une influence sur sa valeur.

15

6

Principe 2 - Utilisation des flux monétaires dans la décision d’investissementd’une entreprise:

La rentabilité des projets d’investissement s’évalue à partir des flux monétaires qu’il génèrera, et non à partir de ses bénéfices comptables.

—La notion des flux monétaires réfère strictement aux entrées et aux sorties de fonds inhérentes au projet.

—Les frais financiers sont exclus des flux monétaires étant donné qu’ils sont pris en compte taux d’actualisation.

—L’amortissement est une dépense comptable, et non monétaire. Donc on ne la déduit pas dans le calcul des flux monétaires. Par contre on va tenir compte des économies d’impôts découlant de l’amortissement fiscal généré par le projet.

—La situation fiscale de l’entreprise doit être considérée. Les flux monétaires sont calculés après impôts selon le taux marginal d’imposition de la société

—Les flux monétaires sont des prévisions, donc tournés vers le futur (les coûts passés ne sont pas inclus).

16

4-Principes de base de la décision d’investissement (suite)

5- La modélisation du problème d'investissement

Le problème d'investissement revient à sélectionner des projets en comparant le coût de l'investissement I0 et ce qu'il peut rapporter, c'est à dire les gains futurs espérés G1, G2,...Gn.

0 1 2 3 n

CF1 CF2 CF3 CFnI0

Dates

Flux

Ce modèle permet de représenter de façon schématique la réalité de l’investissement en réduisant le problème à la prise en compte des flux financiers, du temps et du taux de rentabilité.

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•Pour pouvoir se prononcer sur l’utilité de lancer un programme d’investissement, il est nécessaire de procéder à une évaluation, aussi précise que possible, de sa rentabilité prévisionnelle.

•L’évaluation de la rentabilité passe par la comparaison entre les moyens mis en œuvre ( la dépense d’investissement) et les cash-flows dégagés par le projet et qui sont étalés sur sa durée de vie économique.

•Cette évaluation repose sur l’utilisation de certaines techniques que l’on présentera brièvement juste après avoir rappelé les données économiques associées à un projet d’investissement.

18

7

Financièrement, un projet d’investissement est caractérisé par:

1. Une dépense initiale, 2. Une durée de vie de l’investissement3. Des rentrées de fonds anticipées4. Une valeur résiduelle

Les données économiques de la décision d’investissement

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a- La dépense d’investissement :

La dépense d’investissement comprend l’ensemble des coûts directs

et indirects afférents à la réalisation de l’investissement.

Il convient de recenser les éléments de cette dépense de la façon la

plus exhaustive possible et de ne pas se limiter uniquement à ceux

qui figurent en immobilisation au bilan.

Dépense d’investissement (I0)=

•Le prix d’acquisition (hors TVA) des immobilisations corporelles, incorporelles et financières;•Les frais accessoires ( frais accessoires d’achat, de transport, de douane, de manutention, d’actes... etc.);•Le cas échéant les frais de formation du personnel, de recherche, l’augmentation du BFR induite par l’investissement;•Cession éventuelle d’immobilisations remplacées par I0.

20

b- La durée de vie de l’investissement :

La durée de vie est la période durant laquelle le projet génère des flux detrésorerie. On distingue:

1.Durée de vie technique: elle est fonction des conditions probablesd’utilisation des immobilisations.

2.Durée de vie économique: elle est fonction du contexte économique ausein duquel évolue l’entreprise. “ Un matériel peut par exemple devenirsans utilité économique si le bien qu’il sert à produire n’est plusdemandé ”.

3.Durée de vie fiscale: durée de vie pendant laquelle le bien est amorti.“ Elle procède d’une évaluation administrative arbitraire et souventéloignée de la réalité technique ”.

La rentabilité d’un projet d’investissement doit être évaluée sur sa durée de vie économique, c’est-à-dire sur l’ensemble de la période pendant laquelle l’investissement est effectivement utilisé par l’entreprise et engendre des cash-flows.

21

8

c- Les cash-flows ou solde des flux de trésorerie induits par le

projet:

•L’un des aspects fondamentaux de l’étude d’un projet

d’investissement est l’estimation des liquidités nettes ou cash-

flows engendrés chaque année par l’exploitation du projet.

Cash-flow = Recettes induites par un investissement -Dépenses induites par un investissement

•Ils sont calculés après incidence des impôts sur les bénéfices, (cash-flows nets).

•Les cash-flows nets sont évalués hors charges financières puisqu’on veut mesurer la rentabilité “ économique ” de l’investissement indépendamment de la politique financière adoptée par l’entreprise.

22

Les cash-flows sont dégagés de façon continue tout au long

d’un exercice. Mais pour simplifier les calculs, on les considère

comme étant dégagés en fin d’exercice.

Io = investissement initial.

CF1 = cash-flow exercice 1.

CF2 = cash-flow exercice 2.

CFN = cash-flow exercice n.

N

CFN

0

I0

2

CF2

1

CF1

3- Les cash-flows (suite)

23

Exemple de calcul de cash-flows

Soit un projet d’investissement comportant des matériels pour 175 K Dhs HT, amortissables linéairement sur 5 ans. La TVA est totalement récupérée. Les prévisions d’exploitation relatives à ce projet sont les suivantes (en K Dhs) :

Les charges fixes, hors amortissements, sont évaluées à 45 K Dhs et sont supposées rester à ce niveau pendant les 5 années. L’impôt sur les bénéfices est de 35%.

1 2 3 4 5

CA 280 305 270 220 189

CV 140 152.5 135 110 97.5

24

9

1 2 3 4 5

CA (1) 280 305 270 220 189

CV (2) 140 152.5 135 110 97.5

CF (hors amortissements) (3) 45 45 45 45 45

Amortissements (4) 35 35 35 35 35

Impôt (5) 21 25.37 19.25 10.5 6.12

Rt Net (6) 39 47.12 35.75 19.5 11.37

CA-Charges décaissables (1)-(2)-(3)-(5) 74 82.12 70.75 54.5 46.37

Rt Net + Amrt (6)+(4) 74 82.12 70.75 54.5 46.37

Exemple de calcul de cash-flows (suite)

25

d- La valeur résiduelle :

A la fin de leur utilisation, certaines immobilisations conservent

une valeur vénale résultant:

•Soit de leur revente auquel cas il faut tenir compte de

l’incidence fiscale des plus ou moins-values éventuelles;

•Soit d’une réutilisation partielle qu’il convient d’évaluer par

rapport aux dépenses entraînées par l’acquisition d’un bien du

même type ou rendant des services analogues;

•Soit de la récupération du BFR.

26

Critères de choix des investissements

en avenir certain

27

10

Quelles sont les caractéristiques d’un bon critère de décision ?

� Lorsque nous évaluons les différents critères de décision d’investissement, nous devons toujours garder ces questions en tête :

� Est-ce que la règle de décision tient compte de la valeur temporelle de l’argent ?

� Est-ce que la règle de décision s’ajuste pour tenir compte du risque ?

� Est-ce que la règle d’information procure de l’information sur la création de valeur du projet pour la firme ?

28

Critères de choix des investissements

� Délai de Récupération: DR;

� Délai de Récupération Actualisé: DRA;

� Taux de Rendement Comptable (TRC);

� Valeur Actuelle Nette: VAN,

� Taux de Rendement Interne: TRI,

� Indice de Profitabilité: IP.

29

Exemple

�Projet d’investissement� Investissement initial =

10 000 $

� k = 10%

� Durée = 4 ans

� Question : � Ce projet est-il intéressant?

Année Bénéfice net

Flux monétaire

1 1 200 2 500

2 2 000 3 000

3 3 000 4 000

4 2 750 3 500

30

11

1. Le délai de récupération

• Définition : Nombre d’années nécessaires pour récupérer l’investissement initial à partir des FM du projet.

• Règle de décision :

– On accepte les projets dont le délai de récupération est inférieur à une norme (fixée par la direction)

31


� Calcul du DR :


10 000 $

� k = 10%

� Durée = 4 ans

� Question : Ce projet est-il intéressant?


Flux monétaire

1 1 200 2 500

2 2 000 3 000

3 3 000 4 000

4 2 750 3 500

32


� Avantages :� Simple et rapide

� Favorise les projets court terme

� Façon de traiter le risque

� Inconvénients :� Pas d'actualisation

� Les FM après le délai sont complètement ignorés

� Norme arbitraire

33

12

2. Le délai de récupération actualisé

� Même principe que le délai de récupération sauf que les FM sont actualisés au taux de rendement exigé.

34

2. Le délai de récupération actualisé

� Calcul :


10 000 $

� k = 10%

� Durée = 4 ans



Flux monétaire

1 1 200 2 500

2 2 000 3 000

3 3 000 4 000

4 2 750 3 500

35

3. Taux de rendement comptable

• Définition : BN moyen / Inv. Initial

• Règle de décision :

– On accepte le projet si le TRC est supérieur à une norme

36

13


• Calcul:


10 000 $

� k = 10%

� Durée = 4 ans

� Question : � Ce projet est-il

intéressant?


Flux monétaire

1 1 200 2 500

2 2 000 3 000

3 3 000 4 000

4 2 750 3 500

37


• Avantages :

• Calcul simple

• Objectivité de la comptabilité

• Inconvénients :

• Ne tient pas compte des FM

• Pas d'actualisation

• Norme arbitraire

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4. Valeur actuelle nette (VAN)

� Définition :

FM générés par le projet actualisés – Investissement initial

Règle de décision :

� Si VAN ≥ 0 on accepte le projet

� Lorsque des projets alternatifs sont en concurrence, on opte pour celui qui a la plus forte valeur nette actuelle. Un index ou ratio est déterminé en divisant la valeur actuelle nette par l’investissement initial afin de comparer des projets de tailles différentes avec l’investissement initial.

( ) ( ) ( ) ( )

( ) 01

033

22

11

1

1.......

111

Ii

CFVAN

Ii

CF

i

CF

i

CF

i

CFVAN

n

tt

t

nn

−+

=

−+

+++

++

++

=

∑=

39

14


� Méthode de calcul de la VAN:

1. Prévoir les flux monétaires.

2. Estimer le taux de rendement exigé (coût moyen pondéré du capital).

3. Actualiser les flux monétaires futurs.

4. Soustraire l’investissement initial de la valeur actuelle des flux monétaires.

5. Appliquer la règle de décision de la VAN.

40


� Calcul :

�Projet d’investissement� Investissement initial = 10 000

� k = 10%

� Durée = 4 ans

� Question : � Ce projet est-il intéressant?

Année Bénéfice net Flux monétaire

1 1 200 2 500

2 2 000 3 000

3 3 000 4 000

4 2 750 3 500

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Exemple 2:Le gestionnaire financier de l’entreprise ABC souhaite évaluer la rentabilité d’unprojet d’acquisition d’une machine permettant de générer les flux monétairessuivant:

- 50 000$ dans 1 an;- 55 000$ dans 2 ans;- 60 000$ dans 3 ans;- 65 000$ dans 4 ans.

Le coût d’acquisition de cette machine est de $200 000. Le gestionnaire financierévalue à 11% le taux de rendement minimum requis pour ce projet. Calculez laVAN de ce projet.

Exemple 3:Soit les caractéristiques des deux projets suivants. Le taux d’actualisation est de12%, quel projet doit être choisi??

Projet M0 FM1 FM2 FM3 FM4

A - 80 000$ 50 000$ 30 000$ 20 000$ 10 000$B - 80 000$ 28 000$ 28 000$ 28 000$ 28 000$

42

15

Le taux d’actualisation :

Quel taux devons nous utiliser dans le calcul de la VAN? Ce taux doittenir compte de la structure de capital, du coût des fonds propres et ducoût de la dette. Pour ce faire, nous utiliserons le coût moyen pondéré ducapital (CMPC) :

CMPC = wfp * kfp + wd * kd * (1-tax)Ou :wfp = poids des fonds propres (FP/(D+FP))wd = poids de la dette (D/(D+FP))kfp = coût des fonds propreskd = coût de la dettetax = taux d’impôt

Exemple:Une entreprise envisage l’acquisition d’une nouvelle usine au coût de 100 millions$. Pour financer cet achat, l’entreprise émettra 60 millions $ d’obligations à untaux de 7.5% et se procurera la différence via une émission d’actions ordinaires.Le taux d’imposition de l’entreprise est de 30% et le rendement exigé par sesactionnaires est de 12%. Quel est le taux à utiliser dans l’évaluation de ce projet?

43

VAN en fonction du coût du capital

Valeur actuelle

Taux d’actualisation

I0Courbe de la VAN

44

0

4. La valeur actuelle nette (VAN)

� Avantages :

� Actualisation

� Approche basée sur FM

� Seuil non arbitraire

� Inconvénients :

� Comparaison de projets avec des I0 fortement différents

� Sensibilité au taux d’actualisation

� Courbe des taux plate,

45

16

5. Le taux de rendement interne (TRI)

•Définition : Taux d’actualisation faisant en sorte que la valeur actuelle des entrées de fonds est égale à la valeur actuelle des sorties de fonds.

– Taux faisant en sorte que la VAN = 0

– Taux de rendement offert par le projet tel que:

•Règle de décision :On accepte les projets dont le taux de rendement interne estsupérieur au taux de rendement exigé par les investisseurs.

( )

( ) ( ) ( ) ( )0

1.......

111

01

033

22

11

01

=−+

+++

++

++

=

=−+

∑=

Ir

CF

r

CF

r

CF

r

CFVAN

Ir

CF

nn

n

tt

t

46


• Calcul :


10 000 $

� k = 10%

� Durée = 4 ans



Flux monétaire

1 1 200 2 500

2 2 000 3 000

3 3 000 4 000

4 2 750 3 500

47


• Avantages :– Actualisation– Tient compte des FM– Seuil non arbitraire

• Inconvénients– Ne donne pas l’augmentation de valeur de

l’entreprise– Problème potentiel de TRI multiples– Hypothèse implicite de réinvestissement

48

17

6- Indice de Profitabilité (IP)

Définition: Valeur actuelle des entrées d’argent nettes divisée par l’investissement initial du projet

Méthode de calcul:

Règle de décision:

•Projets indépendants, on accepte les projets dont l’IP > à 1(VAN>0).•Projets mutuellement exclusifs, on retient le projet dont l’IP est leplus élevé, à condition qu’il soit supérieur à 1.

( )0

1 1I

r

CFn

tt

t∑= +=IP

49

•Calcul :


Flux monétaire

1 1 200 2 500

2 2 000 3 000

3 3 000 4 000

4 2 750 3 500

�Projet d’investissement�Investissement initial = 10 000

�k = 10%

�Durée = 4 ans

�Question :

�Ce projet est-il intéressant?

6- Indice de Profitabilité (IP) (suite)

50

Avantages : - Tient compte des flux monétaires;- Actualisation;- Mesure qui peut être très utile dans les situations où le capital est rare (rationnement);- Norme non arbitraire.

Limites : - Ne mesure pas directement l’augmentation de valeur;

6- Indice de Profitabilité (IP) (fin)

51

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Le TRI et les flux monétaires non conventionnels

� Lorsque les FM sont de signes différents, on voit apparaître le problème du taux de rendement multiple.

� Lorsque l’on recherche le TRI, on résout la racine d’une équation. Lorsque l’on est en présence de plus d’une abscisse à l’origine, cela signifie que plus d’un taux peut résoudre l’équation.

� Si on trouve plus d’un TRI, lequel doit-on utiliser ?

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Le TRI et les flux monétaires non conventionnels – Exemple

� Supposons un investissement initial de 90 000 $ qui rapportera les flux monétaires suivants :

� Année 1 : 132 000 $

� Année 2 : 100 000 $

� Année 3 : -150 000 $

� Le taux de rendement exigé est de 15 %.

� Doit-on accepter ou rejeter le projet ?

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Profil de la VAN

(10 000,00 $)

(8 000,00 $)

(6 000,00 $)

(4 000,00 $)

(2 000,00 $)

0,00 $

2 000,00 $

4 000,00 $

0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45 0,5 0,55

Taux d'escompte

VA

N

TRI = 10,11 % et 42,66 %

54

19

Résumé de la règle de décision

� La VAN est positive au taux exigé de 15 % et donc, vous devriez accepter le projet.

� Si vous utilisez Excel pour trouver le TRI, vous trouverez un TRI de 10,11 % et donc, vous rejetterez un projet que vous auriez dû accepter.

� Vous devez être en mesure de reconnaître les flux monétaires non conventionnels et savoir faire le profil de la VAN pour guider votre décision.

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Le TRI et les projets mutuellement exclusifs

� Projets mutuellement exclusifs

� L’acceptation de l’un entraîne automatiquement le rejet de l’autre.

� Exemple : Si on possède un terrain formant un coin de rue, on peut y construire une station-service ou un immeuble d’appartements, mais pas les deux.

� Intuitivement, vous utiliserez les règles de décision suivantes :

� VAN – choisir le projet avec la VAN la plus élevée.

� TRI – choisir le projet avec le TRI le plus élevé.

56

Le TRI et les projets mutuellement exclusifs – Exemple

Période Projet A Projet B

0 -500 -400

1 325 325

2 325 200

TRI ? ?

VAN ? ?

Le taux exigé pour les deux projets est de 10 %.

Quel projet devrions-nous accepter et pourquoi ?

57

20

Profils des VAN

TRI pour A = 19,43 %

TRI pour B = 22,17 %

Point d’intersection = 11,8 %

zone de discordance

zone de concordance

58

Tailles de projets différentes et TRI marginal

� Si on est en présence de projets mutuellement exclusifs, dont les tailles sont différentes, le critère de la VAN et celui du TRI ne concordent pas.

� Pour résoudre ce conflit, le décideur peut faire appel au critère du TRI marginal (TRIm).

� Soit deux projets mutuellement exclusifs qui présentent les caractéristiques suivantes:

� Calculez la VAN au taux de 10% et le TRI.

� Calculez le TRIm.

� Conclure.

59

I CF

X -100 200

Y -10 000 15000

TRI marginal: règle de décision

� Si le TRI marginal >CMPC (taux d’actualisation), on accepte le projet ayant la VAN la plus élevée.

� Si le TRI marginal <CMPC (taux d’actualisation), on retient le projet ayant la VAN la plus faible.

� Il faut toujours s’assurer que le TRI du projet choisi est supérieur au CMPC.

21

Contradiction entre la VAN et le TRI: Règle de décision

� La VAN mesure directement la valeur ajoutée du projet pour la firme.

� Lorsqu’il y a contradiction entre la VAN et une autre règle de décision, on doit toujours utiliser la VAN pour prendre une décision.

� Le TRI n’est donc pas fiable dans les situations suivantes :

� Flux monétaires non conventionnels

� Projets mutuellement exclusifs

6161

Comparaison de projets avec des durées de

vie différentes

� La comparaison des projets mutuellement exclusifs, dont les durées de vie diffèrent, pose un problème.

� La littérature financière propose plusieurs méthodes qui peuvent composer avec une telle situation:

� Rendre les projets de même horizon

� Le recours à la valeur résiduelle du projet long

� Le recours au revenu annuel équivalent

62

Rendre les projets de même horizon

� Selon cette méthode, il faut supposer que les projets se répètent jusqu’à l’obtention d’une durée commune � Cette dernière correspond au PPCM.

� Exemple:

Soient deux projets mutuellement exclusifs A et B dont les durées de vie respectives sont de 5 ans et de 7 ans. Pour rendre les deux projets comparables, il faut les ramener à une même durée de vie. En effet, nous allons supposer que le projet A se répète 7 fois et que le projet B se répète 5 fois, de sorte à avoir un même horizon de 35 ans pour les deux projets � PPCM (5, 7).

63

22

Le recours à la valeur résiduelle du projet long

� Cette méthode consiste à poser, pour le projet le plus long, une valeur résiduelle, à la fin de la durée de vie du projet le plus court, afin de rendre les durées de vie égales.

� C’est une solution intéressante, surtout si on peut estimer facilement une telle valeur résiduelle.

64

Le recours au revenu annuel équivalent

� Le revenu annuel équivalent (RAE) ou encore le cash-flowannuel équivalent correspond à l’annuité théorique obtenue àla fin de chaque année et qui permet de générer, en utilisantle même taux d’actualisation, une valeur actuelle égale à cellede la VAN du projet.

� r: le taux d’actualisation ou encore le coût du capital;

� n: durée de vie du projet

65

n)r1(1

rVANAER −+−

=

Exemple:

� Soit deux projets mutuellement exclusifs X et Y dont les caractéristiques sont les suivantes:

TAF:

� Calculer la VAN de chacun des deux projets au taux de 10%;

� Calculez le RAE de chacun des deux projets;

� Conclure.

66

Projet CF0 CF1 CF2 CF3 CF4 CF5

X -50 20 20 12 12 10

Y -10 6 8 7 0 0

23

Les critères globaux ou intégrés

� Les critères utilisés jusqu’ici reposent uniquement sur le taux d’actualisation. Ils supposent que l’entreprise se procure à l’extérieur des ressources de financement au coût du capital et qu’elle les prête à ses projets au même taux.

� La possibilité d’un différentiel entre ces deux taux, c’est à dire d’une marge, est ignorée. L’objectif des critères globaux ou intégrés est de préconiser le placement des liquidités dégagées à un taux de placement donné lorsqu’il existe une discordance entre critères.

67

La VAN globale (VANG) ou VAN intégrée (VANI)

� La VANI est la différence entre la valeur actuelle de la valeur acquise des cash-flows et le montant des investissements.

68

( ) 0Ir1AVANI −+=

Avec A la valeur acquise des CF.

Exemple:

� Soit le projet tel que I = 100, CF1 = 20, CF2 = 50, CF3 = 40, CF4 =

30.

� On suppose le coût du capital égal à 10% et le taux de

placement qui correspond à la rentabilité minimale pour les

projets d’investissement égal à 12%.

69

24

Le TIRI (ou TIRG)

� Le TIRI est le taux t qui donne l’équivalence, en fin de période, entre A la valeur acquise des flux et la valeur acquise de l’investissement.

70

n0 )TIRI1(IA +=

Exemple :

� Calculer le TIRI dans l’exemple précédent.

71

L’IPI (ou IPG)

� L’IPI est la valeur actuelle de la valeur acquise par les cash-flows divisé par le capital investi.

72

0

n

I

)r1(AIPI

−+=

25

Résumé et conclusions

� Valeur actualisée nette� Différence entre la valeur marchande d’un investissement

et son coût.� Accepte le projet si la VAN est positive.� Ne comporte pas d’inconvénients majeurs.� Critère de décision qui prévaut sur tous les autres.

� Taux de rendement interne� Taux d’actualisation faisant en sorte que la VAN = 0.� Accepte le projet si le TRI > taux de rendement exigé.� Lorsque l’on est en présence de FM conventionnels, la VAN

et le TRI mènent aux mêmes décisions.� On ne peut se fier au TRI en présence de FM non

conventionnels ou de projets mutuellement exclusifs.

7373

Résumé et conclusions (suite)

� Indice de rentabilité� Ratio Bénéfice / Coût� Accepte le projet si IP > 1.� Ne peut être utilisé pour faire un choix entre deux projets

mutuellement exclusifs.� Utile en présence de capitaux rares.

� Délai de récupération� Période de temps pour recouvrir les coûts initiaux.� On accepte le projet si le délai de récupération est à

l’intérieur d’une limite arbitraire. � Ne tient pas compte de la valeur temporelle de l’argent et

dépend d’un point de repère fixé arbitrairement.

7474

Résumé et conclusions (fin)

� Délai de récupération actualisé� Période de temps pour recouvrir les coûts initiaux en

tenant compte des flux monétaires actualisés.� On accepte le projet si le délai de récupération est à

l’intérieur d’une limite arbitraire. � Dépend d’un point de repère fixé arbitrairement.

� Rendement comptable moyen:

� Mesure le profit comptable par rapport à la valeur aux livres;

� Similaire à une mesure de retour sur investissement;� Accepte le projet si le RCM excède un point de repère fixé;� Comporte des inconvénients majeurs et ne devrait pas être

utilisé.

7575

26

Critères de choix des investissements en avenir incertain

76

Quelle est la distinction fondamentale entre les deux contextes d’analyse: certain et incertain?

� Définition du risque:

« Le risque est la prise en compte d'une exposition à un danger, un préjudice ou autre événement dommageable, inhérent à une situation ou une activité. Le risque est défini par la probabilité de survenue de cet événement et par l'ampleur de ses conséquences

(aléa et enjeu). » source Wikipedia.

� Types:� Risque d’exploitation: lié à la structure des charges de la

firme (levier d’exploitation).

� Risque financier: lié à la structure financière de la firme (levier financier).

77

La prévision des cash-flows peut être réalisée à partir de plusieurs hypothèses relatives à l’environnement:

H1:Hypothèse optimiste,H2: Hypothèse moyenneH3: Hypothèse pessimiste.

A chacune de ces hypothèses correspond une série de cash-flows à partir de laquelle on applique les différents critères d’évaluation.

Si, dans le cas de l’hypothèse pessimiste le projet s’avère rentable, il peut alors être accepté sans problème car le risque devient alors très faible. Dans le cas contraire, la décision dépend du degré d’aversion pour le risque du décideur.

Méthodes d’évaluation des projets en en avenir risqué

78

27

•L’ analyse par scénario peut être affinée en recourant aux probabilités:•Probabiliser chacune des hypothèses•Calculer l’espérance mathématique, la variance et l’écart-type de la VAN.

•L’espérance mathématique => mesure de la rentabilité du projet,

•La variance (ou l’écart-type) mesure du risque du projet.

( ) ( )( ) ( )( ) ( )( )( ) ( )( )∑

=

−

−−−

++−=

+++++++−=n

i

ii

nn

rCFEIVANE

rCFErCFErCFEIVANE

10

22

110

1

1.....11

( ) ( ) ( )( ) ( )( ) ( )( )( ) ( )( )∑

=

−

−−−

+=

+++++++−=n

i

ii

nn

rCFVarVANVar

rCFErCFErCFVarIVarVANVar

1

2

242

210

1

1.....11

( ) ( )VANVarVAN =σDonc:

79

Soit le projet A présentant les caractéristiques suivantes:Durée de vie: 2 ansTaux d’actualisation : 10% Montant de l’investissement : 25K DHs

Année 1 Année 2

P CF1 P CF2

0.2 16 0.3 13

0.6 20 0.4 15

0.2 24 0.3 17

( )( )

( ) ( ) 5.5%10115%1012025)(

15173.0154.0133.0

20242.0206.0162.0

21

2

1

=++++−=

=×+×+×==×+×+×=

−−VANE

CFE

CFE

On accepte le projet si E(VAN)>0.

Entre plusieurs projets on retient celui qui a E(VAN) la plus élevée.

80

Mais le critère de l’espérance ne tient pas compte de la dispersion et donc du risque attaché à la distribution de probabilités. C’est pourquoi, le recours au calcul de la variance permet de mesurer le risque du projet et de le comparer à la norme fixée en la matière

( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( )( )

( ) 632.2

928.6

4.215173.015154.015133.0

4.620242.020206.020162.022

22

221

2

==

=−×+−×+−×=

=−×+−×+−×=

VAN

VANVar

CF

CF

σ

σ

σ

81

28

L’application des critères en avenir incertain

En se basant sur son expérience et sur son intuition, l’investisseur peut attribuer une probabilité subjective aux différentes situations et à leurs conséquences.

Exemple:

Prenons le cas d’une entreprise placée en situation d’oligopole et assurant 20% de la production du marché, le reste se partageant entre les autres concurrents de taille équivalente.

Pour accroître sa part de marché, elle doit choisir entre trois stratégies d’investissement : 1. Lancement d’un produit nouveau, 2. Lancement d’une campagne de publicité agressive,3. Politique de réduction des coûts.

82

� La réaction de la concurrence peut être forte, moyenne ou faible. En fonction de ces paramètres, les dirigeants peuvent établir une matrice VAN par exemple;

R1 R2 R3

S1 -800 700 1500

S2 -200 500 1300

S3 -100 500 1100

83

Critères de décision

1. Critère du MAXIMIN (critère de Wald)

2. Critère du MAXIMAX

3. Critère du MINIMAX

4. Le critère de Laplace

5. Le critère de Savage

84

29

Critère du MAXIMIN (critère de Wald)

C’est un critère de prudence qui tente de minimiser les pertes éventuelles en prenant le résultat minimum le plus élevé.

Si S1 = - 800, S2 = - 200, et S3 = - 100,

on choisit la 3ème stratégie.

85

Critère du MAXIMAX

On sélectionne les gains les plus élevés de chacune des stratégies. On choisit le résultat maximum le plus élevé.

Si S1 = 1 500,S2 = 1 300,et S3 = 1 100,

On choisit la première stratégie qui est la plus audacieuse.

86

Critère du MINIMAX

On sélectionne le projet qui procure le plus petit des résultats les plus élevés.

Si S1 = 1 500, S2 = 1 300, et S3 = 1 100, on choisit la troisième stratégie

87

30

La meilleure décision est celle pour laquelle la moyenne arithmétique des résultats prévisionnels est la plus élevée (toutes les situations étant équiprobables).

Pour S1 : (- 800 + 700 + 1 500) ÷ 3 = 466,66 Pour S2 : (- 200 + 500 + 1 300) ÷ 3 = 533,33 Pour S3 : (- 100 + 500 + 1 100) ÷ 3 = 500

On choisit donc le deuxième projet.

Le critère de Laplace:

88

Le critère de Savage

On calcule pour chaque cas, le « regret » correspondant à la différence entre le cas le plus favorable et le cas étudié. Comme on recherche la prudence, on choisit la décision où le regret maximum est le plus faible.On choisit donc la deuxième

On ne peut que constater que ces critères conduisent à des choix différents. Ceci n’est pas tonnant dans la mesure où ces critères sont personnels et dépendent des appréciations des individus.

R1 R2 R3 Regret max

S1 -100 – (-800)=700 700-(700)=0 1500-(1500)=0 700

S2 -100-(-200)=100 700-(500)=200 1500-1300=200 200

S3 -100-(-100)=0 700-(500)=200 1500-1100=400 400

89

Partie II: Décisions de financement

90

31

La création de valeur

91

La décision de financement

� La décision de financement comprend différentes décisions:� le choix de la répartition des capitaux apportés.

L'entreprise doit-elle recourir plus aux fonds propres ou à l'endettement ?

� le choix entre réinvestissement du surplus de liquidités et distribution de dividendes.

� Le choix entre financement interne (autofinancement) et externe.

� Ces différentes décisions, présentées de façon séparée, sont en fait très liées � => ex. une politique qui privilégie le financement

interne conduit à ne pas distribuer de dividendes et à renforcer les fonds propres.

92

Les différentes catégories d’agents sur le circuit financier

Le fonctionnement du circuit financier fait intervenir quatre catégories d’agents économiques:

Circuit financier

Créanciers Etat

Actionnaires Dirigeants

93

32

Les actionnaires

� Les actionnaires sont les détenteurs des titres de propriété de l’entreprise.

� Ils ont pour rôle économique d’assumer le risque résiduel caractérisant le profit final

� Objectif : obtenir la rémunération maximale de leur apport, compte tenu du risque qu’ils encourent et, par suite, de maximiser la valeur de leurs titres.

� Cette rémunération dépend de deux facteurs : le dividende et l’évolution de la valeur du titre.

� Leur placement est risqué (valeur du titre dépend de l’évolution de l’environnement économique et de la politique suivie par l’entreprise en matière d'investissement et de financement).

94

Les dirigeants� Agents, les mandataires des actionnaires.� Ils sont censés diriger conformément à l'intérêt des actionnaires.� Cependant, on prétend fréquemment que, dans les grandes

entreprises, les objectifs des dirigeants divergent de ceux des actionnaires => maximisation de la valeur des titres des actionnaires ???

� Une telle position apparaît en fait très contestable:

� L'analyse de la structure de détention du capital d'une grande partie des entreprises cotées, on constate => les dirigeants et leur famille demeurent les principaux actionnaires.

� Dans les firmes managériales, il existe des systèmes de contrôle, externes et/ou internes, qui contraignent et incitent les dirigeants à gérer conformément aux intérêts des actionnaires.

Par conséquent, on admettra globalement que les décisions prises par les dirigeants se font conformément à l'objectif de maximisation de la richesse des actionnaires.

95

Les créanciers

� Les créanciers n’étant pas, par définition, propriétaires de l’entreprise, leur rémunération = les intérêts définis contractuellement + récupération du capital prêté.

� Ils courent cependant trois types de risque:

� Fluctuations des taux d'intérêt (risque de taux): une fluctuation des taux à la hausse => perte d'opportunité ;

� Variation du niveau des prix : hausse des prix => perte du pouvoir d’achat du capital prêté.

� Risque de non-recouvrement du capital ou risque de faillite:défaillance possible du débiteur. Le taux du prêt est fonction de ce risque.

� Les créanciers sont respectivement des créanciers d'exploitation ou de financement. Seules sont considérées dans l’étude de la structure de financement les décisions relatives aux contrats établis entre l'entreprise et les créanciers financiers.

96

33

L’État

L’État intervient à différents niveaux du circuit financier et selon deux modes:

� À travers la réglementation des placements de l’épargne ou de manière indirecte en menant une politique monétaire. On assiste depuis quelques années à une déréglementation importante, qui se traduit par une diminution du rôle de l’État dans le circuit financier => économie de marché développée.

� À travers la fiscalité.

97

Les circuits de financement

On distingue deux circuits de financement:

� Le circuit de finance indirecte

� Le circuit de finance directe

98

� Circuit dans lequel les institutions financières (banques) sont des intermédiaires entre des agents non financiers prêteurs et des agents non financiers emprunteurs.

� Le financement est indirect car l’intermédiaire financier collecte préalablement des ressources sous forme de dépôts et accordent des prêts aux agents économiques.

� Exemples :

� Un ménage qui contracte un emprunt auprès de sa banque pour financer un achat immobilier ;

� Une entreprise qui finance l’achat de biens d’équipement par le biais d’un emprunt auprès de sa banque.

Le circuit de finance indirecte

99

34

� Il désigne le circuit financier sur lequel les agents économiques n’ont pas recours à un intermédiaire financier, mais passent par le marché, pour placer leur excédent ou couvrir leur besoin de financement.

� Pas d’intermédiaire entre les agents, même si ces derniers recourent à une institution financière pour acquérir leurs titres.

Exemples :

� Une entreprise émet des actions en bourse pour financer le rachat d’une autre entreprise, dans le cadre d’une opération de fusion-absorption ;

� Un ménage souhaitant placer son épargne dans l’achat d’obligations d’entreprises.

Le circuit de finance directe :

100

Le financement par les marchés de capitaux

� Le marché des capitaux se décompose en deux marchés :

� Le marché des capitaux à long terme, appelé le marché financier;

� Le marché des capitaux à court terme, appelé le marché monétaire.

101

Le marché financier

C’est le marché sur lequel s’effectuent les emprunts et placements à long terme et où s’échangent des titres de long terme (actions et obligations).

1 – Le marché primaire

� Assimilable au marché du « neuf », il concerne l’émission d’actions et d’obligations qui permet aux entreprises ou à l’Etat de se procurer des capitaux de longue durée pour financer leurs investissements.

� Les émetteurs (entreprises, Etat) déterminent la nature des titres (actions/obligations) et leurs caractéristiques (prix d’émission, taux d’intérêt servi).

� Les banques et les sociétés de bourse offrent ces titres au public et reçoivent les fonds, elles assurent donc un rôle de courtage (intermédiaire) et sont rémunérées par des commissions.

� Le public (ménages, entreprises, banques) sont libres de souscrire à ces émissions.

102

35

2 – Le marché secondaire

� C’est le marché de « l’occasion » des titres à long terme, où s’échangent des actions et des obligations déjà émises.

� Le cours des valeurs mobilières de placement évolue en fonction du jeu de l’offre et de la demande, l’objectif de la bourse étant de satisfaire le plus grand nombre d’acheteurs et de vendeurs.

Le marché financier

103

� Exemple :

� Considérons que pour une action X (cotée en euros), les souhaits exprimés d’achat et de vente sont donnés dans les tableaux ci-dessous.

104

Structure de la BVC

La BVC comprend:� Un Marché Central, où sont confrontés l’ensemble des

ordres de vente et d’achat pour une valeur mobilière inscrite à la cote de la Bourse des Valeurs,

Les méthodes de cotation

Sur le Marché Central, les valeurs mobilières sont négociées en fonction de leur liquidité :

- Les valeurs moins liquides sont cotées au fixing ; - Les valeurs moyennement liquides sont cotées au continu.

� et un Marché de Blocs où peuvent être négociées par entente directe les opérations sur des valeurs mobilières inscrites à la cote et qui portent sur des quantités supérieures ou égales à un minimum (TMB).

105

36

Les rôles du marché financier

Il facilite les regroupements d’entreprises

Transformer directement l’épargne des ménages en ressources longues pour les entreprises et l’Etat afin qu’ils financent leurs investissements.

Rôle du marché primaire.

Il assure la liquidité et la mobilité de l’épargne.

rôle du marché secondaire

Il est un instrument de mesure de la valeur d’une grande entreprise

Les variations du cours d’une action traduisent les anticipations des actionnaires sur la valeur future de l’entreprise.

OPA, d’OPE…

106

Le marché monétaire

� Il se définit comme le marché de capitaux à court et moyen terme. Il se compose :

� du marché interbancaire, réservé aux établissements de crédit,

� du marché des titres de créances négociables (TCN), accessible, en principe, à tous les agents économiques.

107

1 – Le marché interbancaire

•Marché où s’échangent des liquidités bancaires entre les établissements de crédit, le Trésor public et la Banque centrale.

•Les établissements de crédit ayant des excédents de liquidités les prêtent à ceux ayant des déficits à des taux d’intérêt libres (taux de l’argent au jour le jour sur le marché monétaire s’établit, en fonction de O&D).

108

37

2 – Le marché des titres de créances négociables

� L’ouverture de ce marché à tous les agents économiques a nécessité la création de nouveaux titres financiers à court et moyen terme (de 10 jours à 5 ans), négociables et adaptés à chaque catégorie d’emprunteurs : billets de trésorerie (émis par les entreprises), certificats de dépôts (émis par les banques), bons du Trésor (émis par le Trésor public).

� Ces titres de créances négociables permettent aux entreprises, aux banques, à l’Etat d’avoir des moyens de financement adaptés au montant et à la durée de leurs besoins => instruments de placement souples et peu risqués.

� Il permet à ces agents économiques de se procurer des fonds à des taux intéressants, inférieurs à ceux des prêts bancaires.

109

Les instruments de financement : les valeurs mobilières

Les valeurs mobilières sont susceptibles de cotation et de négociation sur un marché elles se composent des:

Actions ObligationsTitres hybrides

110

Les titres de capital prennent des formes diverses, actions de numéraire, actions d’apport et actions industrielles.

� Les actions de numéraire sont des actions :� dont le montant est libéré en espèces ou par compensation

de créances que le souscripteur avait contre la société ;� émises, par suite d’incorporation au capital, de réserves,

primes d’émission ou de fusion ;� dont le montant résulte d’une combinaison des cas ci-

dessus.

� Les actions d’apport sont attribuées contre des actifs autre que l’argent (immeubles, fonds de commerce, droits de propriété littéraire ou artistique, brevets d’invention, valeurs mobilières, droit au bail, etc.).

� Les actions industrielles correspondent à des apports en industrie par lesquels une personne met à la disposition de la société son activité, ses relations, ses connaissances professionnelles et son expérience.

Les actions

111

38

La technique de l’augmentation de capital

L’augmentation de capital est une procédure minutieusement réglementée qui a deux aspects:

� Aspect financier : renforcer les capitaux propres de l’entreprise ;

� Aspect politique : la répartition du pouvoir dans la société.

Elle est le résultat:

� d’apports en numéraires ou en nature ;

� elle peut aussi être réalisée par voie d’incorporation de réserves

� ou de conversion de créances en titre de capital.

112

L’augmentation de capital par apports en numéraire

� Une société ne peut décider d’augmenter son capital qu’à la condition d’avoir libéré intégralement son capital social.

� Les modalités de réalisation de l’augmentation de capital � Soit par émission d’actions nouvelles;� Soit par élévation de la valeur nominale des actions;

� La libération par versement d’espèces doit être au minimum du 1/4 dès la souscription ; le surplus doit être versé dans les 5 ans à compter du jour où l’augmentation est devenue définitive.

� La prime d’émission doit être intégralement libérée.

113

� L’augmentation de capital à titre irréductible imposent le calcul du droit préférentiel de souscription à partir du cours boursier et du prix d’émission.

� Le droit préférentiel de souscription

� Le droit préférentiel de souscription est la faculté accordée aux actionnaires d’une société par actions, par priorité et proportionnellement au montant nominal des actions détenues, de souscrire à l’augmentation de capital en numéraire;

� Droit cessible et négociable => compenser la perte technique que le cours va subir.

� Un actionnaire n’ayant pas assez de titres, donc de droits de souscription, pour souscrire (rompu) aura la possibilité soit d’acheter des droits de souscription, soit de vendre ses droits.

� Les titulaires naturels du droit préférentiel de souscription sont les actionnaires présents au moment de la décision d’augmenter le capital. Mais il bénéficie aussi à tous les porteurs de titres donnant accès immédiatement ou à terme au capital de la société (OBSA, OC, OE, certificats d’investissement, bons autonomes).

Le droit préférentiel de souscription

114

39

Souscription

L’exercice du droit de souscription peut être réalisé :

� à titre irréductible:

Quand l’actionnaire souscrit à l’augmentation de capital proportionnellement au montant nominal des actions détenues.

� à titre réductible

Si l’augmentation de capital n’est pas entièrement souscrite à titre irréductible elle peut, à hauteur de la différence, être souscrite à titre réductible.

115

� Techniquement, ce droit est évalué de manière à égaler la perte théorique que devrait subir l’action du fait de l’émission à un prix inférieur au cours boursier.

� La valeur du droit de souscription s’exprime ainsi :

Où :

CB, représente le cours boursier avant l’opérationPE, le prix d’émission des nouvelles actionsN’, le nombre de nouvelles actionsN, le nombre d’actions anciennes.

� Le droit de souscription est une fonction décroissante du prix d’émission. Si ce dernier est égal au cours boursier, la valeur du droit est nulle.

� En pratique, dans la mesure où les droits de souscriptions sont cotés en bourse, dès l’ouverture de la souscription, le cours du droit fluctue et ne correspond que très rarement au cours théorique.

( )'

'NN

NPECBDS

+−=

Évaluation des DS

116

Exemple

Une entreprise a procédé à une augmentation de capital en numéraire, représentée par l’émission de 2 848 480 actions nouvelles au prix de 555 €, avec un rapport de souscription de 1 action nouvelle pour 10 anciennes. Le cours boursier de cette entreprise avant l’augmentation du capital s’élevait à 779 €.

Le calcul théorique du DS donne 20,36 € soit (779 - 555) x (2 848 480/31 333 280). Au même moment, le droit de souscription est coté sur le marché : 20 €.

117

40

� L’intérêt d’une telle augmentation est d’aboutir au même résultat qu’une augmentation de capital en numéraire à laquelle souscriraient les actionnaires grâce aux bénéfices distribués par la société, tout en évitant les formalités nécessitées par une telle méthode.

� Le mécanisme de cette augmentation est purement comptable: diminuer les comptes Réserves (Primes d’émission, Primes de fusion, Bénéfices), et à augmenter le compte « Capital social ».

� La situation nette est certes modifiée, mais pas son montant.

L’augmentation de capital par incorporationde réserves

118

� Le DA représente le droit que détient tout actionnaire ancien de recevoir des titres gratuits. => compenser la perte théorique due à la dilution.

� C’est un droit cessible et négociable. � Le calcul du DA peut être exprimé comme suit :

Où :

CB, représente le cours boursier avant l’opération N’, le nombre de nouvelles actions N, le nombre total d’actions anciennes.

''NN

NCBDA

+×=

Droit d’attribution

119

� L’augmentation de capital par conversion de créances en titres de capital recouvre deux possibilités :

� Conversion de créances ordinaires� Conversion d’un titre obligataire

� L’intérêt d’une augmentation de capital par conversion de créances ordinaires est évident :

� la société est libérée de la charge d’intérêts fixes, s’il s’agit d’une créance bancaire.

� le créancier se transforme en associé.

L’augmentation de capital par conversion de créances en titres de capital

120

41

Le financement par endettement est le complément classique du financement par capitaux propres. On distingue généralement:

•les emprunts classiques souscrits auprès des établissements de crédit;

•les emprunts obligataires souscrits auprès du public;

•et le crédit-bail.

L’endettement

121

Le financement par emprunt bancaire indivis

Dans ce type de financement, l’entreprise a pour seul interlocuteur la banque prêteuse, ou le pool bancaire si le financement est accordé par plusieurs banques réunies. Les modalités de remboursement de ces indivis peuvent être de trois sortes :

• remboursement par amortissements constants

• remboursement par annuités constantes

• remboursement in fine.

Exemple :

Soit un emprunt de 500 K€ sur 5 ans au taux de 10%.

122

Remboursement par amortissements constants

123

42

Remboursement par annuités constantes

124

Remboursement in fine

125

Les titres obligataires

� Une émission obligataire est un emprunt à long terme contracté par une société qui divise sa dette en un grand nombre de titres ;

� Par comparaison à l’augmentation de capital, le financement par émission obligataire n’affecte pas la répartition du pouvoir dans la société.

� La société émettrice doit assurer la charge des intérêts, toutefois, à la différence des dividendes d’actions, ces intérêts sont déductibles des bénéfices imposables.

126

43

Les caractéristiques du contrat obligataire

� Un contrat obligataire se caractérise par des clauses spécifiques mentionnant, notamment:

�

� la durée, le montant, la monnaie et le prix d’émission de l’emprunt obligataire,

� sa rémunération;

� sa garantie ;

� son mode de remboursement.

127

Exemple :

Soit un emprunt obligataire de 5 millions d’euros sur 10 ans, financé par 5 000 obligations de 1 000 Dhs de nominal, au taux nominal de 10%. Le prix d'émission est de 980 Dhs et la valeur de remboursement de 1 050 Dhs.

Le coupon est égal à 1 000 × 10%, soit 100 Dhs. La prime d'émission est égale à 1 000 – 980, soit 20 Dhs, La prime de remboursement à 1 050 - 1 000, soit 50 Dhs.

128

Les principales catégories d’obligations

On peut distinguer quatre catégories d'obligations :

�les obligations ordinaires, �les obligations convertibles, �les obligations remboursables en actions �et les obligations à bons de souscription d'actions.

Titres hybrides

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44

•Les obligations ordinaires représentent un simple droit de créance sur l'entreprise émettrice. Elles donnent droit à un intérêt payable annuellement et à un remboursement à une date connue ou non à l'avance.•Les obligations convertibles confèrent à leurs titulaires le droit de demander la conversion de leurs titres en actions dans les conditions prévues au moment de l'émission de l'emprunt. •Les obligations remboursables en actions (ORA) présentent, pour les obligataires, un risque plus élevé que les obligations convertibles. C'est pourquoi, leur taux d'intérêt est plus avantageux. Par contre, en raison de leur nature, les ORA sont considérées comme des quasi-fonds propres voire des fonds propres. •Les obligations à bon de souscription d’actions (OBSA) sont des obligations accompagnées de bons de souscription qui donnent droit de souscrire à des actions à un prix fixé à l'avance (appelé prix d'exercice), au cours d'une période déterminée.

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Avantages et désavantages de l’endettement

Avantages de l’endettement Désavantages de l’endettement

- Coût moins élevé par rapport aux capitaux propres.

- Économies fiscales sur charges financières.

- Incitation à la discipline des dirigeants.

- Limitation des coûts d’agence.

- Effet de levier financier de l’endettement

- Coûts de détresse financière.

- Augmentation du risque de la firme.

- Risque de désappropriation des créanciers.

- Accroissement du risque de liquidité.

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Le contrat de crédit-bail est un contrat de location, portant sur un bien meuble ou immeuble, assorti d’une option d’achat à un prix fixé d’avance. Le temps qui sépare la date de conclusion du contrat de la date à laquelle peut être exercée l’option est la période irrévocable. Elle correspond généralement à la durée fiscale d’amortissement du bien. En principe, le contrat ne peut être résilié pendant cette période. Au terme de la période irrévocable, l’entreprise a le choix entre :

• lever l’option d’achat et donc devenir propriétaire du bien ;

• prolonger le contrat de location (à des conditions plus avantageuses) ;

• restituer le bien

Le crédit-bail

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45

Avantages du crédit-bail

� du côté de la demande :

� Utilisation pour une période courte ; maîtrise de l’obsolescence ; maintenance fournie.

� financement complet

� souplesse et flexibilité� dans les barèmes de loyers (périodicité, lissage suivant trésorerie)

� dans la décision finale d’achat

� rapidité de mise en place

� non inscription au bilan� matériel inscrit au bilan du crédit-bailleur

� chez le preneur : hors-bilan

� à nuancer : retraitement en analyse financière

� financement de dernier recours :

� quand les financements par dette sont refusés

� du côté de l’offre :

� protection contre le risque de défaillance

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Choix du mode de financement

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Les contraintes de l’équilibre financier

•La règle de l’endettement maximum, elle implique que le montant des dettes financières à moyen et long terme n’excède pas le montant des capitaux propres. Ce principe s’exprime dans le ratio d’autonomie financière, DMLT/kp, qui doit être inférieur à 1.

•La règle de la capacité de remboursement indique que le montant de l’endettement financier ne doit pas dépasser 3 ou 4 fois la CAF annuelle moyenne prévue.

•La règle du minimum d’autofinancement implique que l’entreprise soit capable de financer une partie (généralement 30%) des investissements pour lesquels elle sollicite des crédits.

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La maximisation de la rentabilité financière :l’effet de levier

Rf = Re + [(Re- i) * D/CP]

•L’objectif central assigné à une entreprise est la maximisation de la richesse des actionnaires.

•Ceci revient à maximiser le ratio R.net/CP, qui correspond à la rentabilité financière.

•Or cette rentabilité est fonction de la structure des ressources durables, c’est à dire de la proportion qui existe entre les dettes financières et les capitaux propres.

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Exemple

L’impact de l’endettement sur la sur ce taux de rentabilité est démontré à travers la comparaison des deux entreprises, une endettée, l’autre pas (l’impact de l’impôt est négligé).

Entreprise non endettée Entreprise endettée

Valeur 200 000 200 000

Capitaux propres 200 000 50 000

Dettes - 150 000

Coût de la dette - 10%

EBIT 50 000 50 000

Intérêt 15 000

Résultat avant impôt 50 000 35 000

Résultat net 50 000 35 000

Rentabilité économique 25% 25%

Rentabilité financière 25% 70%

Ratio d’endettement 0% 300%

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Son amplitude est fonction:

• d'une part, de la différence entre Re le taux de rentabilité économique et i le coût de la dette;

• et, d’autre part, du ratio d’endettement.

L’endettement a entraîné un accroissement du taux de rentabilité des fonds propres requis par les actionnaires de 0,7 – 0,25, soit 45 %. Cet accroissement constitue l’effet de levier financier.

Effet de levier suite

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Le calcul du coût du financement

Deux méthodes seront étudiées:

1. Le taux actuariel brut;

2. Les décaissements réels

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Définition:

Le coût d’une source de financement est le taux pour lequel il y a équivalence entre le capital mis à disposition de l’entreprise et l’ensemble des sommes réellement décaissées en contrepartie.

Le taux actuariel brut

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1. Pour l’emprunt

Si l’on pose P le remboursement du capital emprunté et FF le paiement des intérêts, on cherche alors le taux i tel que :

( )

( )t

n

t

i

TFFP

M+

−+=∑=

1

11

0

Exemple :

Soit un emprunt d’un montant de 1 000 K€ sur 10 ans, à 6% et remboursable in fine. Le taux d’imposition est de 30%. Calculer le taux actuariel brut.

141

48

2. Pour le crédit-bail

Pour le crédit-bail, le coût actuariel est déterminé par le taux t tel que :

L’entreprise verse un loyer L qui est L(1-T) après impôt

L’entreprise renonce aux économies d’impôt sur dotations aux amortissements A.T ;

Le crédit-bail entraîne les conséquences suivantes :

( )

( )t

n

ttt

i

TATL

M+

×+−=∑=

1

11

0

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Soit un crédit-bail finançant une machine de 270 K€, amortissable comptablement sur 5 ans en linéaire, et défini comme suit :

•Paiement de 4 loyers de 90 000 € à la fin de chacune des 4 premières années d’utilisation ;

•Option de rachat la 5ème année pour un montant de 18 000 € ; (Amortissement en totalité la 5ème année).

Année Redevance Economie d’impôt

Lt x T

Economie d’impôt

At x T

Flux global

Lt - Lt x T + At x T

Exemple

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Les décaissements réels

•Pour chaque type de financement il est possible d’établir un tableau des encaissements et des décaissements échelonnés dans le temps et de calculer pour chacun la VAN.

•L’entreprise choisira le financement pour lequel la VAN est la plus élevée.

•L’incidence de l’impôt est fondamentale dans la mesure où les différents financements permettent de réaliser plus ou mois d’économie d’impôt par le biais de la déductibilité des charges financières (emprunts), des loyers (crédit-bail) et des amortissements.

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Exemple :

Pour financer le projet de 270 K€ sur 5 ans, trois sources de financement sont possibles :

•l’autofinancement;

• un emprunt de 200 K€ à 14% sur 5 ans (amortissements constants) ;

• un crédit-bail avec le paiement de 4 loyers annuels de 90 K€payés au début des 4 premières années, avec une option de rachat de 18 K€ payable au début de la 5ème année (amortissement de 100% autorisé la 5ème année).

Le taux d’imposition est de 30% et le taux d’actualisation est20%

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1. L’autofinancement

Début N+1

Fin N+1

Fin N+2

Fin N+3

Fin N+4

Fin N+5

Achat

Eco. D’impôt (amortissements)

CF

CF actualisés

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2. L’emprunt

Année Cap. Restant dû Intérêts Amortissement Annuité

1

2

3

4

5

Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5

Auto-financement partiel


Eco. D’impôt (FF)

Annuité

CF

CF actualisés

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3. Le crédit-bail

Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5

Redevance

Eco. D’impôt (loyer)

Rachat début 5ème année


CF

CF actualisés

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Le coût du capital de la firme

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Le coût des capitaux propres

Le coût des capitaux propres est égal au taux de rendement minimum qui laisse inchangée la valeur de l’action.

On présentera successivement:

� Le modèle des dividendes

� Le taux de rendement requis par le marché(MEDAF)

Le coût du capital de la firme

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Le modèle des dividendes� Le modèle des dividendes

La valeur d’un titre à l’instant 0 s’écrit :

( ) ( )nc

nt

c

t

k

P

k

DP

++

+= ∑

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La difficulté dans l’application de ce modèle tient au fait qu’en dehors du cours de la valeur qui peut s’observer à l’instant 0, les autres variables sont anticipées.

Gordon-Shapiro propose un modèle qui suppose une croissance constante des dividendes. Le coût des capitaux propres (kc) y est fonction du montant des dividendes et de leur taux de croissance

gP

Dk c +=

0

151

Le modèle des dividendes

Exemple:

Le cours d’une action est 500. Calculer le coût des capitaux propres dans les 2 hypothèses :

•H1: les dividendes attendus sont constants et égaux à 40;•H2: les dividendes sont croissants au taux de 4% par an avec D1=30.

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Le taux de rendement requis par le marché (MEDAF)� Le Modèle d’Équilibre des Actifs Financiers (MEDAF), dans la

mesure où il permet de déterminer l’espérance de rendement requis d’une action sur le marché, donne le coût des capitaux propres de l’entreprise puisque les deux concepts sont identiques. Ce coût est égal à :

Rq: Le modèle ne prend en considération que le risque systématique, le risque spécifique devant disparaître par diversification.

( ) ( )[ ] ii RfRmERfRE β−+=

taux sans risque(prix du temps)

Prime de risquedu marché

Coef. du risquesystématique

153

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Exemple:

Les actions d’une entreprise sont caractérisées par un β de 0,8. Sachant que la rentabilité du marché est de 15% et celle des obligations sans risque de 9%, quel est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires ?

Le taux de rendement requis par le marché (MEDAF)

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Le coût de la dette

� La dette doit être considérée ici dans le sens le plus immédiat d’une somme empruntée pendant une durée déterminée et donnant lieu, dans le cas le plus simple, à une rémunération, l’intérêt. Le coût de la dette est alors égal au taux nominal d’intérêt exprimé avant impôt. Le coût après impôt sera :

( )tkk i −= 1

où

ki, est le coût après impôt de la dette k, le coût avant impôt;t, le taux de l’impôt. Si par exemple k = 9 % et que t = 33,33 %, on aura:Ki = 9%*(1-1/3) = 6%.

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Que faut-il inclure dans la dette pour le calcul du coût du capital ?

� Dettes fournisseurs ?� Non ! Pas de paiements d’intérêts

� Autres dettes à court-terme ? � Oui, si paiements d’intérêts

� Crédit-bail ?� Oui.

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Le CMPC

La formule du CMPC peut s’exprimer sous la forme suivante :

Où :

WFP = poids des fonds propres (FP/(D+FP))WD = poids de la dette (D/(D+FP))kFP = coût des fonds propreskD = coût de la detteT = taux d ’impôt

( )TkWkWCMPC DDFPFP −××+×= 1

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decisions d'investissement et de financement , s5 encga

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