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1 MARCHES FINANCIERS ET GESTION DE PORTEFEUILLE (30 Heures) COURS ET EXERCICES Dominique Poincelot Maître de Conférences en Sciences de Gestion IAE Besançon Directeur Master MAF [email protected] Année 2009-2010

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MARCHES FINANCIERS ET GESTION DE PORTEFEUILLE

(30 Heures)

COURS ET EXERCICES

Dominique Poincelot

Maître de Conférences en Sciences de Gestion IAE Besançon Directeur Master MAF

[email protected]

Année 2009-2010

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OBJECTIF Le cours permet aux étudiants de Master 1 Management :

- d’appréhender les différents marchés financiers français (marché obligataire et marché actions), leur organisation et fonctionnement et les techniques d’introduction

- de maîtriser les outils et méthodes de gestion de portefeuille en abordant les techniques de gestion : la gestion active (analyse fondamentale, analyse technique), la gestion alternative et la gestion passive issues de la théorie financière et des pratiques des gérants.

- une partie du cours notamment sur l’organisation institutionnelle est déjà abordée en L3. Mais pour mieux appréhender les techniques d’émission et renforcer les connaissances nous avons opté pour une reprise approfondie de ces éléments.

BIBLIOGRAPHIE LIVRES DE REFERENCE REPRENANT L’ENSEMBLE DU COURS (format pocket) - POINCELOT, D., « Les marchés de capitaux français », Editions Management et Sociétés, Les essentiels de la gestion, 1998.

- Poincelot D., Galano, E., Gestion et ingénierie du patrimoine, EMS, à paraître fin 2006 ; LIVRES PLUS SPECIALISES (pocket) - Pascal Grandin, la gestion de portefeuille d’actions, cahier 128, 1998 Nathan université cours et Exercice - Eric Bencel, la gestion alternative, Ed. Du Verneuil, 2004

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Introduction Les marchés de capitaux français comprennent les marchés suivants :

- le marché monétaire composé des compartiments interbancaire (où les banques s’échangent quotidiennement leur liquidité) et des titres de créances négociables,

- les marchés financiers d'actions et d'obligations avec les compartiments primaire (marché des émissions) et secondaire (marché des négociations des titres déjà émis) ;

- les marchés de produits dérivés : le marché des options négociables de Paris (Monep) et le Marché international de France (Matif).

Sur ces marchés sont confrontés en permanence des offres et des demandes de liquidités en vue de financer les besoins des acteurs (Etat (dette publique), grandes Entreprises cotées, entreprises publiques..). Les apporteurs de fonds sont les particuliers, les compagnies d’assurances…

L'efficacité d'un marché et sa capacité à inciter les grands investisseurs institutionnels français et étrangers mais également les investisseurs plus modestes, nécessite d’assurer trois qualités essentielles, la liquidité, la transparence et la sécurité. La liquidité est la faculté d'acheter ou de vendre l'actif rapidement sans perte de valeur. Sur les marchés financiers, le développement récent de la contrepartie favorise la rapidité des échanges à moindre coût. Il n'empêche que sur certaines valeurs un risque de liquidité subsiste dans le sens où un gestionnaire sera éventuellement contraint à conserver ses titres en particulier lors de retournement de tendance. La transparence est la nécessité d'une information en temps réel sur les prix et les volumes. Depuis ces dernières d'années, les réformes organisationnelles ont contribué à une amélioration de la transparence des marchés. La sécurité s'apprécie par les mécanismes de garantie mis en place par les intermédiaires. Elle suppose l'élimination du risque de contrepartie, c'est-à-dire le risque de défaillance d'une des parties à la négociation. La sécurité d'un marché est inhérente à la structure retenue. Sur les marchés réglementés, elle est assurée par l'existence d'une chambre de compensation. Sur le Matif, les autorités assurent la compensation de toute transaction en se plaçant entre acheteurs et vendeurs, même si ces derniers peuvent dénouer les positions auprès d'autres opérateurs (principe de fongibilité). Elle en garantit la bonne fin y compris en cas de défaillance d'un intervenant. Il est indéniable que les trois qualités s’améliorent rapidement ces dernières années. Aujourd’hui l’accès à l’information est quasi-gratuit (les sites boursier ne manquent pas, boursorama.com, lesechos.fr, investir.fr…) où les cotations apparaissent en flux instantanés. La BOURSE de Paris intégrée à NYSE -EURONEXT est devenue le marché leader en Europe.

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PARTIE 1.

ORGANISATION DES MARCHES

ET ADMISSION A LA COTE

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Chapitre 1.

Marché Monétaire et TCN

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Avant de présenter les marchés actions et obligataire, nous nous intéressons à un marché très important en France pour les financements à court terme (de trésorerie). Ce sont des titres dits titres de créances négociables (TCN) qui s’apparentent à une obligation à court terme. En effet, ce sont des titres de créance pour une durée déterminée. L'émission des TCN peut être continue ou "au robinet", s'effectuant au fur et à mesure des besoins de liquidités des entreprises. Section 1.- les caractéristiques générales des TCN Les premiers titres de créances négociables ont été émis dans les années 1985-1986 avec progressivement : 1) les Certificats de Dépôts Négociables (CDN) par les banques dès Mars 1985, 2) les Billets de Trésorerie (BT) par les entreprises depuis Décembre 1985, 3) les Bons du Trésor Négociables (BTN) par l'Etat dès le début de Janvier 1986, 4) les Bons des Institutions et Sociétés Financières (BISF) par le secteur financier depuis Janvier 1986. A ces différents titres dont l'échéance est courte, il faut ajouter des TCN à moyen et long termes : les Bons à Moyen Terme négociables (BMTN) qui renforcent l'unification des marchés monétaire et financiers (puisque des titres du marché monétaire sont à moyen terme à l’instar des marchés financiers : il y a donc une certaine confusion des marchés). Les principales caractéristiques des TCN sont les suivantes. 1) Initialement, la durée des TCN fluctuait selon leur nature. Le décret du 27 septembre 1994 ramena la durée maximale à une année exception faite pour les BMTN (de durée supérieure à 1 an). 2) Le montant minimal unitaire est fixé à 150 000 euros. Il peut être libellé en devises étrangères (c’est donc réservé aux entreprises importantes mais certaines SICAV investissent dans ces titres). De ce fait, en achetant une « part de sicav monétaire » cotées et négociées auprès des banques vous avez accès à ce marché. 3) La rémunération est calculée à partir d'un taux fixe mais il est parfois à taux variable.

Section 2. la gestion des TCN

§ 1. - la hiérarchie des taux d'intérêt et l'intervention de la Banque de France

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Lors de la procédure d'émission, l'entreprise a toute liberté de faire noter son programme d’émission donc ses titres. Cette évaluation aura une incidence sur la valeur du taux d'intérêt à offrir aux investisseurs souscripteurs. Plus le risque de faillite est important, plus la notation est mauvaise et le taux d’intérêt sera élevé. Les investisseurs souscrivent à condition d’être rémunérés à hauteur du risque encouru : la prime de risque. C’est donc la qualité de la signature de l'émetteur qui joue un rôle majeur dans la formation des taux d'intérêt. Un autre facteur sera la liquidité du titre sur le marché secondaire. Pourra-t-on l’échanger rapidement en cas de revente une fois émis. Autrement dit le marché secondaire est-il actif ou liquide. Si ce n’est pas le cas comme beaucoup de TCN, le taux d’intérêt devra compenser cette absence de liquidité. En vertu de la qualité de la signature de l'Etat français,

- les Bons du trésor émis par l’Etat présentent les taux d'intérêt les plus faibles (de l’ordre de 3%) au sein des TCN

- Puis le classement fait apparaître les Certificats de dépôts émis par les établissements de crédits1,

- puis les Billet de trésorerie émis par des entreprises (autour de 4% par an). Plus l’entreprise est risquée, plus le taux sera élevé (il ne dépasse pas 5% actuellement).

§ 2. - le mode de rémunération des TCN Le paiement des intérêts se calcule à partir soit d'un taux de rendement in fine (avec versement à l'échéance ou d'avance) soit d'un taux d'escompte. Exemple A- Calcul de taux d’intérêt avec un taux in fine et le taux d'escompte 1) Taux in fine avec intérêts payables d'avance (intérêts précomptés) Le 10 Septembre, un trésorier achète sur le marché secondaire un BTF de 1000 000 euros pour une durée de 30 jours (elle correspond à la date d'échéance) au taux in fine de 8,50%. Le prix du bon B sera égal à: B (1 + 0,085 x 30/360 ) = 1000 000 euros soit B = 992966 euros. Cette somme sera prélevée le 10 Septembre et il aura 1000000 euros à la date d'échéance. Le montant des intérêts correspondant à ce placement est donc inclus dans le montant initial implicitement. 2) Taux in fine avec intérêts payables à l'échéance (intérêts postcomptés) Avec les données précédentes, le montant obtenu à l'échéance pour un placement de 1000000 euros sera B (1 + 0,085 . 30/360) = 1007083,33 euros. Le trésorier perçoit 7083,33 euros. Le montant placé étant plus important, les intérêts postcomptés sont plus élevés (7083,33 au lieu de 7034 euros) 3) Taux d'escompte Le taux d'escompte est un taux in fine. Mais, les intérêts postcomptés sont payables d'avance. Un montant de 1000000 francs est placé au taux d'escompte de 8,5%. Les intérêts postcomptés sont donc égaux à 7083,33 francs. Le montant du prêt effectif est de 992916,67 francs (1 million moins 7083,33 francs).

1 1996.

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Le taux in fine effectif est de 7083,33 / 992916,67, soit 0,713% pour une durée de 30 jours. Le taux in fine correspondant sur une année sera égal à 8,56%. B. - La prise en compte des taux d'intérêt et de leur anticipation Pour l’investisseur le choix d’un titre dépend de la hiérarchie entre les rendements exigés des titres. Mais il profitera également des anticipations sur les taux d'intérêt pour affiner sa stratégie de portefeuille. En se reportant à la structure des taux d'intérêt (les taux selon les différents échéances taux à 3 mois, à 6 mois, à 1 an à 5 ans cf les obligations), il en déduira les anticipations des opérateurs concernant les taux. La structure des taux exprime les différents taux selon les échéances. Une structure « plate » implique que les taux à court terme (par exemple ceux appliqués aux TCN) sont identiques aux taux des actifs « plus longs » tels que les obligations. Dans le cas d'une structure ascendante, les taux longs plus élevés expriment des anticipations à la hausse. Le gestionnaire a intérêt de choisir des actifs moins sensibles aux variations et se reporter sur des actifs plus courts. Bien évidemment, il pourra tirer partie de ses propres anticipations et opérera un véritable dosage entre les titres monétaires et les valeurs mobilières (obligations…). C.- la prise en compte du risque de perte en capital des TCN Avec des taux d'intérêt généralement fixes, les TCN procurent aux souscripteurs un rendement connu a priori avec parfois un versement d'intérêts immédiat. Par ailleurs, leur valeur de remboursement est prédéfinie. Ces deux éléments, intérêts et valeur de remboursement, sont valides dès lors que les détenteurs conservent les titres jusqu'à leur échéance. Or, s'ils s'en dessaisissent avant terme en les revendant sur le marché secondaire, ils encourent un risque de variation de la valeur du titre et par conséquent un risque en capital lié au changement du niveau des taux. En fait, à l'instar des obligations à taux fixe (V. la formation du cours des obligations), toute variation des taux d'intérêt sur le marché influencera inversement la valeur du titre. Une hausse des taux sur le marché interbancaire provoquera alors une baisse des cours des TCN et inversement.

Exemple le risque de perte (ou de gain) des TCN en cas de cession avant l’échéance Soit une entreprise caractérisée par un excédent de liquidités temporaire d'un million de francs pour une période de 90 jours. Le trésorier fait l'acquisition de CDN à hauteur de ce montant au taux fixe de 3,25% par an. Les intérêts sont calculés sur la base du nombre exact de jours (en supposant 360 jours par an) et postcomptés (payés à l'échéance). Différentes hypothèses sont envisageables selon que le gestionnaire conserve ou non le titre et selon l'évolution favorable ou non des taux d'intérêt sur le marché. H1. Il conserve le titre jusqu'à l'échéance. Au bout des 3 mois, le montant récupéré s'élève à : Cours = 1 000 000 (1+ 0,0325 x 90/360) = 1 008 125 euros. Cette rentrée de liquidités était prévisible puisqu'en cas de détention jusqu'à l'échéance, l'investisseur ne supporte aucun risque en capital. H2. Il vend le titre avant terme dans un contexte de baisse des taux. Lors de la vente, le titre présente une durée résiduelle de 30 jours et le taux d'intérêt à 3 mois (qui s'applique pour le nouvel acquéreur) est supposé égal à 2,25%. Sachant que l'acheteur percevra dans 3 mois un

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montant de 1 008 125 euros versé par l'émetteur, le cours se fixera de telle manière que placé pendant 3 mois à 2,25%, il rapporte la somme de 1 008 125 euros. Ainsi, on aura : Cours = 1 008 125 / (1+ 2,25% x 30/360) = 1 006 238,4 euros H3. Il est contraint de vendre le titre alors que le taux à 3 mois est de 3,19% (compte tenu de la structure à terme des taux supposée ascendante, ce taux à 3 mois reste encore inférieur au taux initial à 6 mois). La logique de formation des cours sur le marché secondaire est identique au cas précédent. Cependant, le cours se déprécie : Cours = 1 008 125 / (1+ 3,19% x 30/360) = 1 005 452,2 euros Le gestionnaire a intérêt à limiter les ventes prématurées de TCN, surtout en période de tensions à la hausse sur les taux d'intérêt.

Suite de l’exercice A partir de l'exemple d'une souscription pour 1 million d’euros de CDN à 90 jours au taux d'intérêt initial de 3,25% par an, on montre que le cours déterminé pendant la durée de vie du titre fluctue inversement à une variation des taux d'intérêt. Compte tenu de cette relation, le gestionnaire amené à revendre les titres bénéficiera d'une plus-value non négligeable et par conséquent d'un taux de rendement calculé après l'opération supérieur à celui initialement fixé. Dans l'hypothèse H2, le trésorier revend le titre pour un montant de 1 006 238,4 euros. Le placement présente un taux de rendement annuel de : R = ( 6 238,4 / 1000 000 ) x (360/90) = 2,495% Ce taux est nettement supérieur au taux initial puisqu'il intègre la plus-value en capital.

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Chapitre 2

LE FINANCEMENT PAR LE MARCHE DES ACTIONS

Section 1. Organisation et fonctionnement du marché des actions § 1. - l'essor du marché des actions Les marchés boursiers ont connu ces dernières décennies un formidable développement. Le point d’orgue est certainement l’année 2000. Pour la première fois au monde, trois bourses de trois pays (Amsterdam, Bruxelles, et Paris) ont fusionnées pour créer un grand marché intégré et géré par une seule société : Euronext. Cette société est née le 22 septembre 2000 et devient le premier marché d'actions, de dérivés et de marchandises transfrontalier. Début 2001, ce marché accueillait 1900 sociétés pour une capitalisation de 2700 milliards d'euros. Depuis, la fusion a concerné la bourse de Lisbonne ainsi que le fameux marché des produits dérivés anglais (LIFFE). Avec 134,5 millions de transactions sur actions et 1 543 milliards d’euros échangés sur son carnet d’ordres électronique en 2004 (soit une hausse de 13,5 % par rapport à 2003), Euronext confirme sa place de première bourse européenne. Fin décembre 2004, la capitalisation totale des 1333 sociétés cotées sur ses marchés d’Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne et Paris s’élevait à 1796 milliards d’euros, en progression de 9,1 % par rapport à fin 2003. Toutefois, l’actionnariat individuel se stabilise autour de 7,2 millions d’actionnaires individuels après une hausse de plus de 1 million de nouveaux investisseurs particuliers en 2002 lors d’opérations d’introduction en bourse (Crédit Agricole..). Les sociétés comptant le plus d’actionnaires individuels sont le Crédit Agricole (plus de 1 800 000), France Télecom (plus de 1500000) et EADS (plus de 1300000). Enfin, la méfiance à l’égard des marchés est encore présente et une relative passivité des épargnants est constatée. Euronext a fusionné avec la bourse américaine de New york pour devenir Nyse Euronext. Depuis la crise financière à touché tous les marchés. Pour une tendance du marché actions en 2009, reportez vous en annexe à la fin du cours. § 2. – l’organisation du marché En France, il existe un seul et unique marché d’actions mais il était différencié en plusieurs compartiments selon la qualité des sociétés. Au total il y a plus de 1000 sociétés cotées (1061). A. – l’ancienne organisation : premier, second marché et nouveau marché Le Premier marché.

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Le Premier marché était le compartiment phare de la bourse de Paris, où étaient admises les plus grandes sociétés françaises et étrangères. Il était composé du Règlement Mensuel (RM) et du marché au Comptant jusqu’en septembre 2000. Depuis, il s’agit d’un marché au comptant. Les conditions d’admission sont les plus contraignantes. Par principe, le règlement et la livraison des titres sont au comptant c’est-à-dire dès la passation des ordres. Le marché au Comptant impose à l’investisseur de détenir les titres ou des capitaux suffisants dès l'exécution de l'ordre pour faire face immédiatement au paiement et à la livraison des titres. Exemple. Si je passe un ordre d’achat le 12 mai à 14H pour 30 titres Vinci, et si je suis servi je dois acquitter la somme correspondante. Cette somme doit être disponible en liquide sur mon compte en banque et sera débité au comptant. En cas de vente de 200 titres Loréal ce même jour, vous devez disposer des titres sur votre compte. Il s’agit d’un compte spécifique appelé le compte titres que vous pouvez détenir aurpès d’ une banque. Depuis septembre 2000, un service supplémentaire vous est proposé. Il s’agit du service de règlement différé (le SRD). Il permet à l’investisseur qui ne dispose pas des fonds (en partie ou totalement) de différer le paiement. La présentation de ce service est proposée dans la partie suivante. Le second marché. Il a été inauguré le 1er février 1983 et servait de trait d'union entre le marché Hors Cote et le premier marché (la Cote Officielle). A l'origine, les autorités espéraient quelques dizaines de sociétés cotées. Or, en 1993, plus de 350 sociétés y ont été accueillies avec un rythme d'introduction assez soutenu jusqu'en 1989. Ce succès a été entaché par des années difficiles, de 1990 à 1993. Mais des réformes ont assuré l'euphorie de 1994 confortée depuis. Le second marché a permis l'ouverture du capital pour des sociétés moyennes et de lever des fonds importants (en 1994, plus de 6 milliards de francs ont été levés par ce marché). De plus, une trentaine de sociétés ont été transférée vers la Cote Officielle. Enfin, il a aussi permis aux sociétés de s'acclimater avec les obligations d'information des actionnaires et du public. Le Nouveau Marché. A la différence du Marché Libre, le Nouveau Marché est réglementé. Créé en Février 1996, il accueillait de jeunes entreprises innovantes à fort potentiel de croissance issues de secteurs différents. Puis le rythme des introductions fut assez soutenu puisqu'en Juillet 1997, 21 sociétés y étaient cotées. En réglementant l'accès et le fonctionnement de ce marché, les autorités boursières ont souhaité créer un marché s'apparentant au Nasdaq américain. Toutes ont largement ouvert leur capital (au moins 20%) et largement dépassé le seuil des 10 millions de francs. Certaines comme Genset bénéficiaient d'une double introduction (NM et Nasdaq) leur permettant de lever des fonds considérables (515 millions de francs) et d'accéder à une notoriété plus rapidement. Ces sociétés ont majoritairement choisi la mise en vente comme procédure d'introduction (cf. l'introduction en bourse) et toutes ont bénéficié

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d'une sur souscription. Ainsi, Moneyline a été introduite le 25 Avril 1996 avec une sur souscription record représentant 166 fois l'offre de titres. B - Le Service à Règlement différé (SRD) Depuis la fin du marché à Règlement Mensuel (RM) correspondant au Premier Marché, les titres admis sont en principe livrés et payés au comptant. Néanmoins, depuis le 25 septembre 2000, le service à règlement différé (SRD) permet de bénéficier d’effet de levier sur plus d’une centaine de valeurs admises. Le principe général est que le paiement et la livraison sont différés à la fin de chaque mois. La date retenue est le 5ième jour de bourse avant la fin du mois civil, il s'agit du jour de liquidation.. Cette spécificité offre aux donneurs d'ordres des possibilités intéressantes. 1) La première est qu'il lui est accordé un crédit gratuit sur le mois boursier. Puisque en payant en fin de mois, l’acheteur pourra acquérir des titres sans débourser les liquidités. Il est juridiquement propriétaire des titres mais ils seront livrés fin du mois lors du règlement. 2) Il pourra également profiter d'un effet de levier. Le SRD permet d'acquérir des titres sans investir les sommes nécessaires ou encore de vendre sans détenir les titres proposés (vente à découvert). Rien n'empêche l'investisseur d'investir au-delà de ses possibilités puisqu'il n'est redevable du montant qu'à la fin du mois boursier. Toutefois, afin d'éviter toute catastrophe, les autorités du marché ont instauré des ratios de couverture. Ainsi, tout intervenant contraint à déposer des fonds ou titres ne peut s'engager au-delà d'un seuil de : 5 fois le montant en espèces, 4 fois le montant détenu en obligations, 2.5 fois le montant détenu en actions liquides (non volatiles), 1 fois le montant détenu en actions non liquides (volatiles). Exemple 1 : Un avantage du SRD : la possibilité de bénéficier d'un effet de levier Disposant de 20 000 EUROS en espèces, vous anticipez une forte hausse des actions CARREFOUR pendant le mois de Juin. En déposant cette somme chez le banquier (ou un courtier en ligne), vous pouvez acheter 5 fois la valeur déposée (couverture de 20%) soit un achat pour 100 000 euros. Début du mois de Juin, vous vous engagez pour l'achat de 2000 actions à 50 euros l'unité. Ne disposant pas des 20 000 euros, vous les revendrez avant la liquidation et espérer dégager un bénéfice. A la fin du mois boursier, l’action Carrefour cote 55 euros. Vous gagnez votre pari et empochez 10000 euros le jour de la liquidation (6 jours de bourse avant la fin du mois calendaire). Ainsi, vous avez fait une plus-value de 10 000 euros pour 20 000 euros déposés soit un rendement de 50% au lieu des 10%. C'est l'effet de levier. En cas de baisse de 10% du cours, l'effet devient un "effet de massue". Le jour de la liquidation, vous devrez payer 10000 euros et vous perdrez 50 % de votre capital. Exemple 2. La vente à découvert : une vente sans détenir l’actif Une originalité sur ce marché est la faculté de vendre des titres sans même les détenir. En ce sens cette opération devient spéculative ;

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Supposons un particulier qui anticipe une baisse du marché sur le mois à venir. Le 2 mai, il vend 100 titres Vinci à 34 euros en optant pour le SRD. Que se passe-t-il s’il n’a pas les titres. Il vend 100 titres 34 euros. Fin de mois boursier, à la liquidation on lui exigera les titres et il récupérera 3400 euros. Cet investisseur s’engage donc à livrer les titres fin de mois. Lors de la vente, il estime la baisse du titre. Il doit les racheter en faisant le pari qu’ils seront moins chers. Supposons que le 22 mai, le titre cote 20 euros. Il achète 100 titres à 20 euros. Le jour de la liquidation, on comptabilise : - achat 100 titres à 20 euros et vente 100 titres à 34 euros à des dates différentes. Le solde en titres est nul et il gagne la différence de prix. Si le titre monte il doit les racheter au prix fort. Sinon il reporte son ordre de vente au mois suivant. Pour bénéficier du SRD, il convient de passer un ordre spécifié (SRD), règlement différé. Le courtage est habituel et les frais sont les frais classiques plus une commission de 0.15% dite CRD (commission de règlement différé). § 3. La nouvelle organisation texte extrait du site Euronext bourse de Paris Cap sur les valeurs moyennes- La nouvelle cote d'Euronext (14/06/04)

Introduction Afin d’améliorer la visibilité et la liquidité des PME au sein de ses marchés et d’offrir de nouvelles opportunités de financement aux sociétés européennes, Euronext communique les trois principaux axes de la réforme de sa cote. Cette réforme a fait l’objet de larges consultations menées à l’échelle de l’ensemble des marchés d’Euronext. Pour ce qui concerne les marchés réglementés, elle sera mise en place dans un premier temps sur Euronext Paris et a vocation à s’étendre aux marchés d’Amsterdam, de Bruxelles et de Lisbonne avec les ajustements nécessaires liés aux spécificités de chacune de ces places.

1. 1. Dans un souci de simplification et de lisibilité de la cote, cette réforme se traduira tout d’abord par la mise en place d’une liste unique, l’ « Eurolist d’Euronext » (Eurolist by Euronext), qui regroupera sur Euronext Paris, à compter de janvier 2005, toutes les entreprises des Premier, Second et Nouveau Marchés. Au sein de ce marché réglementé unique, les sociétés cotées seront classées par ordre alphabétique et seront identifiables grâce à un critère de capitalisation, permettant de distinguer facilement les petites valeurs (capitalisation boursière inférieure à 150 millions d’euros), les moyennes (entre 150 millions et 1 milliard d’euros) et les grandes valeurs (supérieure à 1 milliard d’euros). Les sociétés regroupées dans l’Eurolist disposeront d’un corps de règles unique tenant compte du cadre européen qui s’appliquera pour toutes les nouvelles introductions et qui fixera les obligations d’information financière.

2. Le deuxième axe de la réforme, qui prendra aussi effet dès janvier 2005 sur Euronext Paris, est plus spécifiquement dédié aux PME.

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Il a pour but de stimuler et de promouvoir le savoir-faire des intermédiaires actifs sur le segment des PME. Les intermédiaires qui s’engagent à constituer une équipe dédiée à l’analyse financière, au marketing et à la vente des titres de PME cotées, pourront bénéficier du label d’Expert en valeurs moyennes. En France, les Experts reconnus devront notamment s’engager à suivre 60 valeurs moyennes dont 20 ayant une capitalisation inférieure à 150 millions d’euros. En contrepartie, Euronext accompagnera les intermédiaires labellisés par un soutien adapté et un programme marketing spécifique. Parallèlement, une gamme d’indices de valeurs moyennes pondérés par le flottant verra le jour : un indice Mid Cap composé de 100 valeurs dont la capitalisation boursière sera comprise entre 300 millions et 3 milliards d’euros environ, un indice Small Cap de 90 valeurs pesant chacune moins de 300 millions d’euros en Bourse, et un indice Mid & Small combinant les deux indices précédents. Par ailleurs, un nouvel indice de valeurs technologiques de performance, l’ITCAC 20, sera créé (en remplacement de l’ITCAC 50). Un indice large de la cote des valeurs moyennes, composé de 400 à 500 sociétés, sera aussi créé. Les indices phares d’Euronext Paris, CAC 40, SBF 120, ainsi que les indices sectoriels seront bien sûr maintenus. A l’inverse, les indices Nouveau Marché, Second Marché et Midcac sont appelés, à terme, disparaîssent.

3. Enfin, dans le cadre de la Directive européenne des Services en Investissement, un nouveau marché structuré et organisé, mais non réglementé au sens juridique de la Directive, sera créé courant 2005 : Alternext. Cette nouvelle porte d’entrée à la cote d’Euronext offrira aux sociétés souhaitant lever des capitaux sur la zone euro des conditions d’accès au marché simplifiées, sous réserve de leur engagement en matière de transparence financière et de protection des investisseurs. Alternext viendra à la fois ouvrir de nouvelles opportunités de financement par le marché boursier à des sociétés voulant disposer d’un cadre réglementaire spécifique, et compléter les solutions déjà offertes par les autres marchés d’Euronext.

- Une seule liste : Eurolist de Nyse Euronext

Face à la forte concurrence des places, les autorités sont en permanence confrontées à des choix organisationnels. L'organisation de la bourse de Paris est fondée sur la centralisation des ordres et sur le principe d’unicité du prix2.

. Désormais, dans le cadre d’une meilleure efficacité du marché (liquidité et visibilité)

notamment pour les petites et moyennes entreprises, les autorités d’Euronext ont optées pour une liste unique mise en place en février 2005. Dénommée Eurolist, elle regroupe les sociétés cotées allant de la multinationale à la société familiale. Elles sont classées par ordre alphabétique et identifiées selon le critère de la capitalisation3. On distingue les grandes valeurs

2 Contrairement aux marchés anglo-saxons, où des teneurs de marché (« market markers ») affichent chacun en permanence des prix à l'achat et à la vente, sur la bourse de Paris un prix unique doit être défini pour lequel s'engageront toutes les transactions. 3 La capitalisation boursière est un critère de taille. Elle se mesure pour une société en multipliant le cours boursier par le nombre total d’actions existantes.

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ou « blue chips » (capitalisation supérieure à 1 milliard d’euros), les valeurs moyennes (entre 150 millions et 1 milliard) et les petites valeurs (capitalisation inférieure à 150 millions d’euros). La liste unique concerne également tous les autres marchés d’Euronext : Amsterdam, Bruxelles et Lisbonne. Le dispositif de cotation est complété par deux marchés non réglementés mais régulés (soumis à des règles de marché euronext). Alternext4 accueille dans des conditions assouplies mais assurant la protection des investisseurs et la transparence, les petites et moyennes entreprises qui souhaitent lever des capitaux dans la zone euro. Le Marché libre est ouvert aux petites et jeunes entreprises qui ne répondent pas aux conditions d’introduction des marchés précédents.

Depuis 2007, la fusion du marché des actions de Nyse et Euronext a permis la création de Nyse Euronext, la première place mondiale. Ce sont Euronext N.V. et NYSE Group, Inc. Qui fusionnent pour la création de la plus importante plate-forme boursière au monde. Cette nouvelle société assure la cotation d'une capitalisation boursière de l'ordre de 15 000 milliards d'euros . Le mercredi 4 avril 2007, l'action du nouvel ensemble (Nyse-Euronext) née de la fusion entre la bourse paneuropéenne et celle de New York a effectué ses premiers pas en Bourse, à Paris et à Wall Street.

§ 4. - les différents ordres de bourse

On distingue principalement les ordres suivants. 1) Les ordres "à cours limité" sont les plus utilisés. Leur exécution à la limite de prix garantit une protection contre les fluctuations des cours. Alors que le donneur d’ordre maîtrise le prix, l’ordre peut être mis en attente ou partiellement exécuté si les ordres de sens inverse ne sont pas compatibles. 2) Les ordres "à la meilleure limite" sont assortis d'aucune limite de prix. En séance pour les valeurs cotées en continu, ils sont négociés aux meilleures limites. S'il s'agit d'une vente, elle sera exécutée au cours d'achat le plus élevé. En revanche, l'ordre d'achat sera exécuté à la limite de vente la plus faible proposée à cet instant. 3) Les ordres "au marché" ne font mention d’aucune limite de prix (risque sur le prix d’exécution) mais garantissent la priorité sur tous les autres ordres et une exécution totale.

les ordres de bourse Un ordre d’achat de 100 titres « à la meilleure limite » est horodaté à 14 heures 48. Au même instant, les conditions de marché (les ordres « à cours limité » en attente dans le carnet d’ordres) sont : Achat Vente - 150 euros pour 100 titres - 155 euros pour 50 titres 4 Le flottant minimum est de 2,5 millions d’euros avec ou sans offre au public, pas d’obligation de répondre aux normes IFRS et d’audit des comptes semestriels. En revanche, la société a les obligations de publier des communiqués via le site internet ainsi que des informations susceptibles de modifier les cours, les rapports semestriels non audités, les comptes annuels audités, les franchissements de seuils de participation (50% et 95% du capital) ainsi que les déclarations des transactions des dirigeants sur les titres de leur société. Elles seront également suivies par un listing sponsor jouant les rôles d’assistance et de contrôle.

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- 148 euros pour 20 titres - 156 pour 60 unités - 145 euros pour 25 titres - 158 pour 30 unités La fourchette de prix est 150-155. L’ordre d’achat est exécuté à 155. A cet instant, il est compatible avec l’ordre de vente placé « à cours limité » à 155 euros pour 50 titres. Ce dernier est la meilleure limite du marché pour les ordres de vente (la limite haute) pour 50 unités. Ainsi, l’achat sera négocié à 155 euros pour une quantité de 50 titres. Le solde de 50 titres est transformé en ordre d’achat « à cours limité ». Le cours est limité à 155 euros. Il est affiché dans le carnet et devient la meilleure limite à l’achat (côté à gauche avec les ordres d’achat pour une ligne supérieure (- 155 euros pour 50 titres). Cf tableau dessous. Achat Vente - 155 euros pour 50 titres - 150 euros pour 100 titres - 148 euros pour 20 titres - 156 pour 60 unités - 145 euros pour 25 titres - 158 pour 30 unités L’ordre d’achat à 155 euros est valable jusqu’à son exécution (ou expiration de la validité en l’absence d’arrivé d’ordre de vente compatible). L’investisseur aurait pu obtenir de meilleures conditions de prix en plaçant un ordre d’achat « à cours limité » par exemple à 151 euros. Il s’afficherait comme la meilleure limite d’achat et serait en attente d’un ordre de vente compatible (ordre de vente « au marché », « à la meilleure limite » ou assortie d’une limite inférieure ou égale à 151 euros). Que se passe-t-il si l’investisseur place un ordre d'achat « au marché » pour 100 unités ? Il souhaite que l’ordre soit exécuté quel que soit le prix. Horodaté à 14 heures 48, l’ordre est confronté aux ordres de vente sur le marché. L’ordre est exécuté instantanément de la manière suivante : 50 titres à 155 euros et 50 à 156 euros soit un prix moyen de 155,5 euros pour 100 titres. La feuille de marché affichera alors une offre à 156 pour 10 unités et une autre à 158 pour 30 titres. A la demande des investisseurs, d’autres ordres sont recevables : les ordres à seuil ou à plage de déclenchement qui se déclenchent à partir d'une limite précise. Tous ces ordres sont assortis en général d'une limite de validité "jour" voire "à date déterminée". §5 . – Une séance de cotation en continu avec fixages Sur les marchés dont la cotation est périodique dite «au fixage », le prix d'équilibre résulte de la confrontation au moins une fois par jour des ordres accumulés. Il est défini en respectant deux règles (cf. encadré 2.5) : tous les ordres "à la meilleure limite" doivent être exécutés en priorité ; tous les ordres de vente "à cours limité" dont la limite de prix est inférieure au cours coté doivent être exécutés ; de même que tous les ordres d'achat dont la limite de prix est supérieure au cours coté. Toutes les transactions auront lieu à ce prix.

la cotation au "fixage"

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En supposant les ordres "à cours limité" et "à la meilleure limite" accumulés depuis la dernière cotation, on procède au classement suivant : Achat Vente - à la meilleure limite, 10 titres - à la meilleure limite, 30 titres - à la meilleure limite, 10 titres - à la meilleure limite, 10 titres - 55 euros 10 titres - 50 euros 30 titres - 51 euros 30 titres - 55 euros 30 titres - 50 euros 50 titres - 60 euros, 30 titres Le cours au dernier fixage était de 50 euros. A présent, le nombre de titres à l’achat est 110 contre 130 titres à la vente. Une cotation à 60 euros satisferait tous les vendeurs mais limiterait les achats à 20 titres. A 55 euros, on servirait 100 titres contre 30 titres à l'achat. A 50 euros , 110 titres seraient achetés contre 70 vendus. Le cours s'équilibrera à 51 euros : 60 titres sont demandés contre 70 offerts. Pour équilibrer les achats et les ventes, le vendeur qui propose 30 titres à 55 euros sera servi partiellement pour 20 titres (on parle de "cours touché"). Lorsque la cotation est continue, les ordres arrivant tout au long de la séance déclenchent une nouvelle cotation dès lors qu'ils sont compatibles avec les limites affichées en carnet. Sur Euronext, le marché est principalement coté en continu. Pendant la préouverture jusqu’à 9 heures, les intermédiaires introduisent les ordres dans le système superCAC (cotation assistée en continu). Celui-ci calcule automatiquement un cours d'équilibre (cotation "fixing"). A 9 heures, les transactions sont réalisées à ce cours. De 9 h 00 à 17 h 30, la cotation est continue. A tout instant s'affiche une fourchette de prix constituée des meilleures limites de prix à l'achat comme à la vente. L'ordre à "cours limité" est placé en attente dans le carnet électronique derrière ceux dont la limite est identique. En fin de séance à 17H30, la cotation continue est suspendue et les ordres s’accumulent afin de déterminer un dernier cours au fixage. Avec un grand marché intégré, coté en continu, Euronext présente les meilleurs atouts en termes de transparence (informations pertinentes et accessibles à tous) et d’efficacité (conditions de routage, de règlement-livraison), des qualités conditionnant la présence d'investisseurs institutionnels. Toutefois, pour les valeurs présentant des conditions insuffisantes de liquidité (peu de transaction), les autorités ont opté pour la cotation uniquement au fixage. section 2. les actions et le recours au marché L'action est un titre de propriété représentatif d'une fraction du capital social de l'entreprise émettrice. § 1. - la diversité des actions A. - les actions ordinaires Disposant d'une action ordinaire, l'actionnaire a des droits tant sur les bénéfices distribués (dividende) que sur la gestion de l'entreprise. Les droits de l'actionnaire

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- Le droit à une part des bénéfices distribués chaque année. Celle-ci est fonction du nombre d'actions détenues et de la politique de dividendes. - Le droit de participer aux assemblées générales ordinaires et extraordinaires. - Le droit de vote aux assemblées proportionnellement au nombre d'actions détenues. - Le droit préférentiel d'attribution et de souscription aux augmentations de capital. - Le droit à la communication de tous les documents soumis à l'approbation des assemblées ainsi qu'un droit de regard sur la gestion et le comptes de la société. - Le droit au remboursement de la valeur nominale de l'action en cas de dissolution de la société. - Le droit aux bénéfices de liquidation (boni de liquidation) en cas de vente ou de dissolution. - Le droit de négocier librement ses actions. B. - les Certificats d'Investissements (CI) Instaurés par la loi Delors du 3 Janvier 1983 comme moyen de financement du secteur public, les Certificats d'Investissement résultent du démembrement d'une action en deux titres : 1) le CI qui confère des droits pécuniaires liés à l'action (dividendes, boni de liquidation...) ou le CIP, un certificat privilégié lorsqu'il confère un dividende prioritaire ; 2) le certificat de droit de vote. Ce fractionnement permettait alors de conserver la propriété publique tout en ayant recours à un financement par apport en capital privé pour des sociétés récemment nationalisées. Cette pratique s'est rapidement propagée au secteur privé pour s'atténuer à la fin des années 80. § 2. - L'augmentation de capital Deux raisons principales motivent une augmentation de capital.

1. D'une part, la structuration du capital par exemple lors d'une augmentation par incorporation des réserves. La société réalise une distribution gratuite d'actions sans augmenter les fonds propres.

2. D'autre part, la recherche de fonds propres nouveaux lors d'augmentation en numéraire. La société procède à une émission d'actions nouvelles en numéraire renforçant ses fonds propres, pour financer des investissements spécifiques, rétablir l'équilibre financier (accroître le fonds de roulement) ou encore s'introduire sur un compartiment du marché... Si elle est cotée, elle aura recours à l'appel à l'épargne publique.

Seule l'augmentation de capital en numéraire par appel à l'épargne publique sera présentée en évoquant quelques aspects réglementaires, notamment la détermination du prix d'émission, la réalisation et le coût de l'opération. A. - les conditions de l'augmentation en numéraire. L'augmentation de capital en numéraire se traduit par une levée de fonds, un véritable apport pour la société. L'opération consiste en une vente d'actions contre des liquidités en faisant appel à l'épargne publique (en cas de cotation sur le marché). Les conditions de ce type d'augmentation sont : 1) un capital social entièrement libéré ; 2) une approbation par l'assemblée générale extraordinaire (donc à majorité des deux tiers) ; 3) en cas d'appel public à l'épargne, la publication d'une note d'information visée par le COB concernant les conditions et la situation de la société ; 4) la souscription doit atteindre au moins 75 % du montant espéré ;

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5) le montant libéré lors de la souscription doit être au minimum du quart et la prime d'émission doit être entièrement libérée (réglée). La libération du solde doit être réalisée en plusieurs fois en moins de 5 ans. B. - la détermination du prix d'émission lors d'une augmentation du capital en numéraire L'augmentation de capital nécessite de calculer le montant du prix d'émission de l'action nouvelle. Soit, il est préfixé à un niveau bien inférieur au cours en vigueur en début d'opération et implique le recours aux droits préférentiels de souscription. Soit, il est fixé au prix du marché coté lors de la souscription auquel cas il n'est pas besoin de recourir aux droits. 1°) - L'émission avec droit préférentiel de souscription : une procédure traditionnelle en France En France, pour protéger les anciens actionnaires, ceux-ci peuvent bénéficier d'un droit préférentiel de souscription, destiné à compenser la baisse des cours induite lors d'une augmentation de capital. Plus précisément, cette procédure consiste à fixer un prix d'émission inférieur d'environ 20 % au cours des anciens titres favorisant la réussite de l'opération y compris en cas de baisse du cours pendant les semaines de souscription. Le droit préférentiel de souscription (encadré 2.7) négociable sur le marché compensera alors la différence entre ce prix fixe et le cours du marché, ce dernier est supposé s'équilibrer à un niveau supérieur après l'émission. Ainsi généralement, on aura : Prix d'émission < Cours après émission < Cours avant émission Le droit de souscription est calculé par la formule :

DS = (P-E) x n / N+n avec P, le cours du titre au moment de l'émission (cours des anciens titres sur le marché) ; E, le prix d'émission ; n, le nombre d'actions nouvelles et N, le nombre d'actions anciennes.

l'augmentation de capital : l'évaluation du droit de souscription en cas de prix d'émission fixe

La société dispose de 1000 actions (N =1000). Elle émet 500 nouvelles actions (n=500). Le cours du titre avant émission (P) est de 100 euros et le prix d'émission est fixé à 80 euros. Le rapport de souscription est de 1000/500 = 2, c'est-à-dire qu'il faut 2 actions anciennes pour une nouvelle. Deux droits de souscription (DS) sont nécessaires pour souscrire une action nouvelle. Le droit de souscription est alors de : DS = (100-80) x 500/ 1500 = 20 x 0,3333 = 6,666 euros.

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Après émission, le cours des actions est de 100-6,66 = 93,34 euros. C'est encore une moyenne pondérée de la valeur des actions : Cours = (NP+ n.E ) / N+n = (1000x100 + 500x80) / 1000+500 = 93,34 euros. S'ils ne souscrivent pas à l'augmentation, les anciens actionnaires peuvent vendre leurs droits. Le montant ainsi obtenu compensera la baisse du cours de l'action et l'opération sera sans effet sur leur richesse. Dans l'exemple, ils détiennent 1000 actions à 93,34 euros l'unité soit 93 334 euros et la vente des droits rapportera 6666 euros (1000 droits cotant 6,666 euros l'unité), soit un patrimoine constant et égal à 100 000 euros. Cependant, l'opération impliquera une dilution du contrôle du capital si les anciens actionnaires n'y souscrivent pas (dans l'exemple, ils ne détiennent plus que 66,66% du capital soit 1000 actions sur 1500) ou qu'à concurrence des droits de souscription (dans l'exemple, ils peuvent y souscrire pour 6666 euros soit 1000 droits x 6,66 euros, obtenir 71 actions nouvelles sans apports nouveaux et ne détenir plus que 71% du capital. Ainsi, sans une souscription totale de la part des anciens actionnaires, leur part du capital est diminuée. Ces dernières années les émissions avec droit préférentiel de souscription sont moins nombreuses. Les sociétés cotées émettent des titres sans droit préférentiel ce qui implique un prix d’offre conforme à celui coté sur le marché. C. - la procédure et le coût de l'opération Dans le cas d'appel public à l'épargne, l'augmentation est organisée par une grande banque spécialisée. Lorsqu'elle n'assure pas seule l'opération, celle-ci forme un syndicat bancaire (technique de syndication) composé de plusieurs banques et mené par la banque "chef de file". Son rôle est de conseiller la société (montant, date et prix d'émission), de rédiger les documents, de placer les titres et collecter les fonds (le syndicat est le lieu du marché primaire). Il peut garantir la bonne fin de l'augmentation par une prise ferme totale ou partielle des titres émis (achat au prix d'émission). Le coût de l'augmentation comprend les frais légaux, de gestion et d'administration financière (services accomplis par les banques). Ces commissions seraient de l'ordre de 5% du montant de l'augmentation (Charreaux 1994 et 2006) mais se réduisent ces dernières années sous l'influence de la concurrence des intermédiaires financiers. § 3. - l'introduction en bourse Il s’agit de diffuser des titres de la société (actions) à un plus grand nombre et notamment au public. Cette mise sur le marché de titres peut s’accompagner d’une augmentation de capital pour diffuser les actions nouvellement créées (placement primaire) ou en cédant les actions anciennes (placement secondaire). En France, il existe plusieurs procédures qui peuvent se combiner. Sachant que la diffusion peut concerner 3 types d’investisseurs : les institutionnels (banques, institutions financières, assurances…), les particuliers et les salariés, le choix de la procédure dépend alors de la clientèle. A. - les motivations à l'introduction en bourse Les motivations sont diverses :

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1) une plus grande notoriété auprès des tiers, 2) la possibilité de lever d'importants capitaux, 3) une possibilité de transférer tout ou partie la propriété grâce à la négociabilité et

la cotation des titres. En fait, on peut compléter ces réponses en recensant les avantages et inconvénients de l'introduction, liés à la nature même de l'action et aux prérogatives associées (Charreaux 1994). 1) La levée de capitaux importants. Le marché permet de faire intervenir un grand nombre d'investisseurs. Le risque ainsi réparti (diversification) favorise l'apport de fonds plus élevés. Par ailleurs, ces capitaux serviront à financer des actifs spécifiques peu liquides tels que les brevets, la publicité... plus difficilement finançables par les banquiers. 2) Le marché est le lieu de la cotation des titres, par conséquent la société sera valorisée dans cette optique. Cette valorisation est intéressante à double titre : d'une part, lors de la transmission du capital et d'autre part, pour mesurer la performance de la société (l'évolution des cours suffit au diagnostic de la situation financière). 3) L'émergence d'une catégorie d'acteur : les actionnaires. Ceux-ci supportent le risque résiduel étant payé après tous les autres agents (dont les créanciers). 4) En revanche, l'introduction en bourse implique des contraintes, des coûts et elle est à l'origine parfois de la perte de contrôle du pouvoir en particulier si le capital est dilué (OPA, OPE...). B. les procédures d'introduction en bourse L'introduction requiert la participation de trois entités regroupées en pool d'introduction : les intermédiaires financiers, les sociétés de bourse et les banquiers. Les deux dernières sont indispensables. Ainsi, c'est le banquier introducteur qui aide la société notamment dans les formalités préparatoires et le choix d'une procédure d'introduction. L'introduction peut se faire selon deux formules : Par une mise à disposition 1) soit directe, la société diffuse elle-même ses titres 2) soit indirecte, les intermédiaires assurent la diffusion des titres pour le compte des actionnaires vendeurs. Généralement la diffusion est indirecte. Dans ce cas plusieurs procédures coexistent. 5 procédures peuvent être utilisées pour diffuser les titres dans le public, l’Offre à Prix Minimum (OPM), l'offre à prix ferme (O.P.F) et l’offre à prix ouvert (OPO), le placement garanti voire la cotation directe. 1).- L’offre à prix minimum Le principe est le suivant. 1) La société ou l'intermédiaire fixe le nombre de titres et le prix minimum au moins une semaine avant la première cotation. 2) Les investisseurs placent leurs ordres obligatoirement à cours limité (ils proposent une limite de prix maximale). 3) Nyse Euronext centralise les ordres et décide du prix d'introduction. Ce prix n’est pas un prix d'équilibre car en pratique, Euronext élimine tous les ordres d’achats très élevés (ceux dont la limite de prix est supérieure au cours d'élimination). Ainsi, tous les acheteurs ne sont pas servis.

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la détermination du prix lors d'une OPM Une société X émet 100 000 actions pour un prix d'offre minimum de 10 euros. Le cours d'introduction fixé par l’autorité Euronext est de 20 euros alors que le cours d'élimination est fixé à 30 euros. Ce dernier est si élevé qu'elle les assimile à des cours « au marché » interdits avec cette procédure (avec une telle limite, les investisseurs se croyaient certains d'être servis). 1) - Tous les ordres compris entre 10 et 19,90 euros ainsi que les ordres supérieurs à 30 euros ne seront pas servis. 2) - En revanche, les ordres d'achat compris entre 20 et 30 euros seront servis. Si pour ces ordres, les quantités demandées sont supérieures au nombre de titres offerts (100 000 titres), Euronext applique une réduction des quantités. Si 500 000 titres sont demandés, la réduction sera de 1 titre acheté pour 5 demandés (20%). Cette procédure est critiquée dans la mesure où le prix d'introduction, le cours d'élimination et la réduction sont arbitraires et de surcroît, amène à un pourcentage de la demande servie extrêmement faible. Elle est actuellement peu utilisée. 2). - L'offre à prix ferme L'OPF est utilisée depuis 1983, année de la création du second marché. C'est aussi la procédure de secours lorsque d'autres ont échoué. Les principales caractéristiques sont les suivantes. 1) Les conditions de vente sont arrêtées dès l'introduction : le nombre de titres est connu et le prix d'offre est ferme et définitif. La priorité est donnée au prix qui est connu et pour lequel les investisseurs proposent les quantités souhaitées. 2) Les ordres d'achat sont fixés obligatoirement au prix d'offre sinon ils sont refusés. 3) Si la demande excède l'offre, la réduction appliquée est uniforme (proportionnelle à la demande de chacun) et ne peut être inférieure à 0,8% (1 titre obtenu pour 125 demandés). Les actionnaires vendeurs ont connaissance des plus-values dégagées avant l'introduction. Toutefois, ils ont tendance à sous-évaluer fortement le cours afin d'assurer le succès de l'opération, ce qui amplifie le rationnement des quantités affectées. Plus ils demandent les titres moins ils sont servis. D’où l’intérêt de mettre en place le blocage des fonds (sommes nécessaires pour couvrir la demande de titres) ainsi que l’attribution nominative pour limiter les biais.

3) L’offre à prix ouvert. C’est est une variante de l’OPF avec un prix non déclaré par l’émetteur mais une fourchette de prix. Le prix définitif Il sera connu après les arrivées d’ordres émanant des investisseurs. Chaque investisseur propose un prix maximum et des quantités contenus dans cette fourchette. Mais il permet d’assurer un prix préalable contenu dans une fourchette. Actuellement c’est la procédure la plus utilisée car elle permet d’élargir l’introduction aux particuliers et favorise la plus grande offre donc une meilleure liquidité. L’investisseur pour opter pour un ordre A de quantité limitée mais prioritaire. L’ordre B stipule des quantités libres, mais sera exécuté après les ordres B après allocation des ordres A. Le prix du titre sera fixé à la dernière minute.

4) Le placement garanti pour les institutionnels

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Les institutionnels peuvent acquérir les titres par une opération de prise ferme et assurer leur pré-placement avant l'introduction. Plusieurs banques organisent alors le placement en proposant des titres aux acheteurs et gèrent le Book d’ordres moyennant des commissions. Après organisation du placement, l’offre se fait au prix de l’OPO qui est menée auprès des autres investisseurs (particuliers, salariés). Le placement garanti peut être parfaitement assuré. Ils achètent la totalité des titres et s’engagent à les conserver en cas de difficulté lors du placement (placement garanti avec prise ferme). Enfin dans le cas particuliers de changement de compartiment de marché, l’introduction peut se faire en appliquant la procédure spécifique de la cotation directe. Les titres sont introduits au cours en vigueur sur le compartiment initial. En résumé, l’offre doit être diffusée au public (minimum légal d’au moins 10%). Si l’on souhaite diffuser auprès des institutionnels et des particuliers, la société combinera un placement garanti et une procédure adaptée aux particulier (OPO, OPF…). C. le coût et la performance de l'introduction en bourse L'introduction en bourse est une procédure coûteuse qui dépend du compartiment ciblé. Pour certaines opérations (article dans le Lamy5) on fait état d'une évaluation comprise entre 110 000 euros et 200 000 euros pour une inscription à la cote au marché libre. Aux coûts explicites (frais de révision, de publicité, la rémunération des intermédiaires,...) viennent s'ajouter des coûts implicites dus au phénomène de sous-évaluation du cours d'introduction. Facteur de succès (attrait pour le titre vendu assurant un rendement supérieur), élément de rémunération pour le banquier introducteur et résultante d'une asymétrie de l'information entre les principaux intervenants. Elle représente un manque à gagner non négligeable pour les actionnaires vendeurs. Quelle est la performance des opérations d’introduction (ou IPO américaines) ?

5 Lamy, Droit du Financement, 1996. p. 530.

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Chapitre 2

Le financement des sociétés

par l’emprunt obligataire

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Le marché primaire des obligations est en pleine effervescence avec une progression totale de plus de 243 milliards de francs entre 1995 et 1996. Il est sans conteste dopé par les émissions de l'Etat et du secteur public, les principaux acteurs. Section 1.- les caractéristiques des obligations L'obligation se caractérise par les principaux éléments suivants : le nom de l'émetteur, les prix d'émission et de remboursement, le taux d'intérêt nominal, la durée de vie, les modalités d'amortissement. § 1. - le prix d'émission, le prix de remboursement et les primes Le prix d'émission correspond théoriquement à la valeur nominale de l'obligation, l'émission est dite au pair. Lorsqu'il est inférieur, elle est au-dessous du pair et le souscripteur perçoit une prime d'émission. En outre, l'obligation est remboursée au pair ou parfois au-dessus du pair donnant lieu à une prime de remboursement. Les primes permettent d'ajuster les conditions de taux de l'emprunt à celles du marché, lorsque ces dernières évoluent entre la date d'arrêt du taux et le lancement effectif. § 2. - la durée de vie et la maturité de l'obligation La durée de vie est le temps qui sépare la date de jouissance et du dernier remboursement des titres. Elle a tendance à augmenter avec la baisse progressive des taux d'intérêt. La maturité est le temps entre la date présente et le remboursement des titres, elle décroît donc au fur et à mesure du temps. § 3.- le taux d'intérêt nominal Le montant des intérêts (coupons) annuels est directement fonction du taux d'intérêt nominal appliqué à la valeur nominale. Généralement fixe, il est parfois variable voire révisable. § 4 . - les modalités d'amortissement L'amortissement peut s'effectuer selon les trois modalités suivantes : 1) à l'échéance c'est-à-dire in fine ou en bloc : l'amortissement du capital est intégralement réalisé en fin de période ; 2) par annuités constantes : chaque année, la société verse un montant identique comprenant les intérêts dus et le remboursement d'une fraction du capital, appelé annuité ; les titres remboursés sont tirés au sort (certains investisseurs se retrouvent sans placement) ; 3) par amortissements constants. : le montant du remboursement annuel est identique contrairement à celui des intérêts. En conséquence, l'annuité fluctue. Un nombre de titres est alors remboursé par tirage au sort. Exemple de modalités d'amortissement La société X émet en Juin 1997 un emprunt d'une durée de vie de 3 ans (maturité 3 ans), au taux d'intérêt fixe de 5 % pour un nominal unitaire de 1000 euros et un montant total de 3 000 000 euros. Trois modalités de remboursement sont envisageables. 1) Le remboursement in fine. La société versera annuellement (1000x0,05x3000) 150 000 euros et remboursera à la fin de la troisième année 3150000 euros. 2) le

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remboursement par amortissements constants. Chaque année, elle rembourse 1000 obligations soit 1 million de euros auxquels s'ajoutent les intérêts versés calculés sur les obligations vivantes. Tableau 1. le remboursement par amortissements constants Années Amortissements Intérêts versés Annuités juin 98 juin 99 juin 2000 Total

1 000 000 euros 1 000 000 euros 1 000 000 3 000 000

150 000 100 000 50 000

1 150 000 1 100 000 1 050 000

3) Le remboursement par annuités constantes. Il implique l'application de la formule de l'annuité théorique : A = (N x r )/ 1 - (1+r)- t où A est l'annuité, N le nominal de l'emprunt, r, le taux d'intérêt et t, sa durée. Dans l'exemple, on trouve une annuité égale à 1101625 euros. En soustrayant les intérêts versés, on en déduit l'amortissement. Tableau 2 le remboursement par annuités constantes Années Amortissements Intérêts versés Annuités juin 98 juin 99 juin 2000 Total

951 625 999 206 1 049 169 3 000 000

150 000 102 419 52 456

1 101 625 1 101 625 1 101 625

Section 2. la diversité des obligations Depuis les années 80, la gamme des produits obligataires s'est progressivement étendue. Du point de vue des souscripteurs, ces nouveaux titres de plus en plus sophistiqués sont censés les protéger et leur permettre d'acheter d'autres titres (actions, obligations...). Du point de vue des émetteurs, ils permettent de renforcer leur fonds propres. § 1. - les obligations à taux fixe L'émission d'obligations à taux fixe a largement été préférée pendant les années 80 et s'est accentuée depuis les années 90, dans un contexte de baisse des taux, protégeant l'émetteur d'un éventuel renversement. En 2001, 89% du montant global des émissions obligataires étaient à taux fixe. L'amortissement s'effectuera selon une des trois modalités exposées. § 2. - les obligations à taux variable et révisable L'obligation à taux fixe comporte un risque pour l'émetteur lié à la probable baisse des taux d'intérêt. Si c'est le cas, le coût du financement s'avère trop onéreux. De même, le souscripteur d'une telle obligation court un risque lié à la hausse des taux (entraînant une baisse des cours de l'obligation). Pour se prémunir des fortes variations de taux, l'émetteur garantit un taux minimal voire plafond. Les taux variables sont fixés proportionnellement aux taux du marché obligataire de référence. Ces derniers sont le taux moyen obligataire (TOM6), le taux moyen

6 Le TOM est la moyenne annuelle des taux actuariels bruts (sans frais) pondérée par les volumes des emprunts à taux fixe émis au cours d'un mois donné. Le TME est le moyenne arithmétique des taux hebdomadaires des Emprunts d'Etat à long terme retenus dans un échantillon de référence.

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mensuel des emprunts d'état (TME)… Ils sont calculés a posteriori, le coupon est alors post-déterminé et n'est connu définitivement qu'à l'issue de la période. § 3. - Les obligations convertibles en actions (OCA) Créées en 1969, les OCA offrent au porteur la possibilité d'une conversion à tout moment en un nombre préfixé d'actions. Economiquement, elles s'analysent comme des obligations assorties d'une option d'achat (de vente) d'une action. La valeur de l'obligation convertible est théoriquement égale à la somme de celle de l'obligation ordinaire constituant la valeur « plancher » et d'une option d'achat sur action dont la valeur est d'autant plus élevée que le cours de l'action augmente. Le détenteur convertira à tout moment l'obligation dès lors que la rentabilité obtenue en tant qu'actionnaire sera supérieure à celle obtenue en tant qu'obligataire. Il perd alors le statut d'obligataire. Les avantages sont : 1) Leur taux d'intérêt nominal est inférieur à celui du marché en contrepartie de l'option de conversion. Ainsi, l'émetteur se procure des capitaux à un coût moindre. En Juin 1997, plus de 80 emprunts étaient cotés avec des taux allant de 2,75 à 7,5%. 2) Elles permettent de lever des capitaux importants pour des sociétés encore jeunes en pleine croissance qui présentent un risque très élevé pour des actionnaires. 3) Elles permettent de réaliser une augmentation de capital différée y compris lorsque les conditions de marché ne sont pas favorables. Section 3. - le financement par émission d'obligations L'émission d'obligations a lieu sur le marché primaire. L'Etat a considérablement contribué aux aménagements des techniques d'émission. § 1. - l'émission d'emprunt obligataire A. - Les conditions d'émission Seules les sociétés par actions peuvent émettre des obligations sous conditions qu'elles aient : 1) au moins deux années d'existence et deux bilans régulièrement approuvés par les actionnaires ; 2) un capital social entièrement libéré. Ces conditions juridiques sont parfois assouplies lorsqu'elle bénéficie d'une garantie de l'Etat voire d'une autre société y répondant. La décision revient à l'assemblée générale ordinaire alors que la réalisation est souvent déléguée au conseil d'administration ou aux dirigeants qui disposent d'un délai de 5 ans. Lorsque l'émission est publique, elle est soumise à des règles de publicité. Il convient : 1) d'insérer une notice au Bulletin des annonces légales obligatoires; 2) de publier d'une note d'information visée par la COB ; 3) de procéder à la notation du titre par des sociétés de rating. la notation

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Le rating est un système d'appréciation des titres par des sociétés spécialisées et conduit à l'évaluation du risque grâce à l'attribution de notes. L'échelle de notation de Standard et Poor's (société de rating) en 20 positions est globalement la suivante. AAA : situation de l'émetteur et perspectives d'activité et d'équilibre financier excellentes ; aptitude sans réserve à assurer le service et l'amortissement de la dette. AA : forte capacité à rembourser intérêts et principal. A : forte capacité de remboursement mais sensibilité non négligeable à la conjoncture. BBB (sensibilité accrue...) puis BB (forte incertitude si les conditions économiques se détériorent) puis B puis CCC, CC, C et D (défaut de paiement prévisible ou existant). Actuellement depuis la crise financière de 2008-2009, les agences de notation sont très critiquées. B. - le coût du financement par emprunt obligataire : le taux actuariel Lors de l'émission, il est usuel d'informer les futurs souscripteurs du taux d'intérêt réellement rémunérateur appelé le taux actuariel. Il correspond également au coût réel du financement de l'emprunt obligataire en faisant abstraction de la fiscalité et des coûts de transaction (commissions...). C'est le taux d'actualisation qui égalise la somme des intérêts (coupons) et du remboursement actualisés à la valeur d'émission du titre.

le taux actuariel d'une obligation Soit une obligation d'échéance 3 ans au nominal de 1000 E et au taux nominal de 5%. Elle est émise à 950 F et sa valeur de remboursement est fixée à 1050 E. Son taux actuariel T est tel que : 50 + 50 + 50 + 1050 = 950 E (1+T) (1+T)2 (1+T)3 (1+T)3 On trouve T= 8,5 %. C'est le taux de rentabilité de l'obligation pour le souscripteur. Il s'apparente à la notion de taux interne de rentabilité (TIR) pour un investissement quelconque. Section 4. La gestion obligataire et risque de taux d'intérêt En plus d'un risque de défaillance de l'entreprise, les détenteurs d'un portefeuille obligataire au même titre que les émetteurs s'exposent au risque de variation des taux d'intérêt. En fait, tous deux supportent un double risque : celui sur la valeur du capital et sur le replacement des coupons pour le souscripteur ou d'exploitation pour l'émetteur. Il est inhérent aux obligations à taux variables mais concerne également les emprunts ou placements à taux fixe. §1. - la cotation des obligations et la détermination du cours Les obligations sont cotées quotidiennement sur le marché. La quasi-totalité est cotée en pourcentage du nominal. A.- la cotation des obligations

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En France, la cotation des obligations est réalisée en pourcentage de la valeur nominale et au pied du coupon couru. Ainsi, on cote le cours de l'obligation nue et on y ajoute la fraction du coupon en cours.

la cotation d'une obligation Soit une obligation dont la valeur nominale est égale à 1000 euros et le taux d'intérêt nominal est de 8 % (le coupon est de 80 euros par an). Elle cote 104,60% au bout de 144 jours après le dernier versement d'intérêts. En tenant compte du coupon couru, elle cote : (104,6/100)* 1000 + (8/100)*(144/365)*1000 = 1077,6 euros. Ce même jour, un acquéreur devra la payer 1077,6 euros intégrant les 31,56 euros de coupon couru. En bénéficiant ainsi d'une partie du coupon, le vendeur sera rémunéré à hauteur de la durée de détention.

B. - la détermination du cours d'une obligation A tout moment, le cours d'une obligation est égal à la somme des flux monétaires futurs actualisés. Si on pose Po, le cours actuel d'une obligation, Ct, les flux futurs associés à l'obligation pour chaque année t, et i le taux d'intérêt du marché, on peut écrire le cours Po de la manière suivante : Po = Σ Ct où t = 1 à n, et la somme est réalisée pour t =1…n (1+i)t Les flux futurs associés à l'obligation correspondent aux différents versements des coupons et au remboursement du capital. Quant à la quantité (1+i), il s'agit du taux d'intérêt annuel. Cette formule est applicable quelle que soit la durée restant jusqu'à l'échéance.

Sujet : le cours d'une obligation Une obligation émise à un taux fixe de 8%, au nominal de 100 euros pour une période de 5 ans aura comme valeur in fine: 8 + 8 + 8 + 8 + 8 + 100 = 100 euros (1,08) (1,08)2 (1,08)3 (1,08)4 (1,08)5 (1,08)5 Le cours d'une obligation correspond à la somme d'une part des coupons actualisés et d'autre part de la valeur de remboursement actualisée. Dans le cas d'une obligation à coupon zéro, la formule est plus simple. Pour une obligation à taux fixe de 8%, à coupon zéro dont le nominal est de 100 euros avec une échéance de 5 ans, le cours est calculé ainsi : Po = 100 / (1,08)5 = 68.07 euros Inversement, selon le principe de la capitalisation, 68.07 euros placés pendant cinq ans à 8 % permettent de disposer en fin de période de 100 euros.

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§ 2. - l'incidence des variations des taux d'intérêt sur le cours d'une obligation à taux fixe Une existe une règle fondamentale qui concerne les obligations à taux fixe : le cours des obligations à taux fixe varie de façon inverse à un changement de taux d'intérêt du marché. Par exemple, à partir de la formule de valorisation, si le taux d'intérêt du marché augmente, le coupon restant constant, le cours des obligations baisse et inversement.

Exercice Sujet : le cours d'une obligation à taux fixe Soit une obligation à taux fixe de 8%, dont l'échéance est de 5 ans et au nominal de 100 euros. On suppose que le taux du marché à un an passe de 8% à 5% après l'émission. En appliquant la formule, retrouver le cours de cette obligation.

CORRIGE Appliquons la formule, on obtient : 8 + 8 + 8 + 8 + 8 + 100 = 112,99 euros (1,05) (1,05)2 (1,05)3 (1,05)4 (1,05)5 (1,05)5 Si le taux actuel passait de 8 % à 10%, le cours de l'obligation baisserait et se fixerait à 92,41 euros. En fait, pour l'investisseur, une obligation payée 92,41 euros et donnant droit à un coupon de 8 euros par an et à un remboursement de 100 euros rapportent 10 %. Ainsi, le cours des obligations s'ajuste aux nouvelles conditions de marché, leur permettant de conserver leur caractère attractif. Les obligations y compris celles à revenus fixes sont soumises à un risque de variation des taux d'intérêt. On dit que l'investisseur supporte un risque de taux d'intérêt, ce dernier s'ajoutant au risque de faillite de l'émetteur. § 3. - l'incidence de la structure des taux d'intérêt sur le cours de l'obligation La structure des taux rend compte des différences entre les taux d'intérêt selon les échéances. Elle doit être prise en compte lors de la valorisation d'une obligation. A.- la structure par terme des taux d'intérêt A tout instant, il est possible de comparer les taux d'intérêt des titres pour des échéances différentes et d'en déduire la structure par terme des taux d'intérêt. Une structure plate indique que les taux à court terme (par exemple ceux appliqués aux titres à moins d’un an) sont identiques à ceux des valeurs mobilières à long terme (obligations à 3, 5 ou 10 ans). Une structure ascendante signifie que les taux au comptant à long terme sont supérieurs aux taux à court terme. A contrario des taux courts inférieurs aux taux longs caractérisent une structure descendante.

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le structure par terme des taux d'intérêt

B. - la structure des taux et la détermination du cours de l'obligation à taux fixe L'évaluation d'une obligation requiert la prise en compte des taux d'intérêt du marché. Puisque la structure est rarement plate, il est nécessaire de spécifier pour chaque échéance le taux d'intérêt.

EXERCICE Sujet :le cours d'une obligation à taux fixe Soit une obligation à taux fixe de 8 %, dont l'échéance est de 5 ans et au nominal de 100 euros. On suppose que le taux du marché à un an passe de 8% à 5% après l'émission pour l'horizon d'un an. Calculer le cours de l’obligation. CORRIGE On applique les différents taux suivants pour les autres échéances : 5.2, 5.5, 5.8 et 6.2. Le cours de l'obligation est dans ce cas :

8 + 8 + 8 + 8 + 8 + 100 = 107,99 euros (1,05) 1,052)2 (1,055)3 (1,058)4 (1,062)5 (1,062)5

Structure ascendante

Echéance en année

taux

2,9

4,5%

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Partie 2.

LA GESTION DE PORTEFEUILLE

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Pour simplifier, on distingue aujourd’hui deux pratiques et une pratique alternative.

- la gestion passive qui consiste à rechercher le portefeuille optimal. Il s’agit d’une combinaison d’actifs risqués et d’autres non risqués (comme les obligations). Ces techniques sont issues du modèle de la théorie du portefeuille. Il convient de constituer un portefeuille optimal : celui qui offre le maximum de rentabilité pour le risque souhaité. Attention cela ne veut pas dire que l’on ne veut pas supporter de risque, mais pour un niveau de risque on veut une rémunération supplémentaire : la prime de risque.

- la gestion active suppose l'existence de poches d'inefficience temporaires pour pratiquer la sélectivité de titres et le « market timing ».

La sélectivité est la capacité de certains analystes à identifier les actifs sous ou surévalués par rapport à une valeur de référence (valeur fondamentale ou prix d'équilibre (Médaf)). Le « market timing » repose sur la capacité du gérant à anticiper correctement l’évolution générale du marché. Selon lui, si la tendance est plus forte que celle annoncée à travers le consensus du marché, il définira un portefeuille plus agressif accentuant la hausse. La révision des ses anticipations de la tendance générale impliquera un réajustement de son portefeuille et de sa sensibilité à l’évolution du marché (Modèle de marché).

L’efficience du marché est un élément du choix. Il y a efficience informationnelle si les prix des actifs intègrent instantanément et entièrement toute l'information disponible. Cela implique de nombreuses conséquences ; Si le marché est efficient : - On ne peut prévoir les cours futurs. Les cours s'ajustent de manière à intégrer toute l'information passée, présente et anticipée. Seule l'arrivée de nouvelles informations est source de changement de prix. Les fluctuations de prix sont purement aléatoires. Ce qui tend à rejeter l’analyse fondamentale et l’analyse technique. - On ne peut systématiquement "battre le marché". Les prix s'ajustent de sorte que la rentabilité espérée s’ajuste au niveau du risque de l'actif comme le prédit le modèle d'équilibre (MEDAF). On s'accorde actuellement à reconnaître que les grands marchés financiers sont efficients. Il peut subsister des anomalies et des poches d'inefficience qui profiteraient aux gérants. Cependant, par leur suivi continu des valeurs, ils déclenchant des interventions rapides des gérants en cas d’opportunités (poche d’inefficience). Ils contribuent ainsi à ramener les cours vers l'équilibre et participent à l'efficience du marché.

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Chapitre 1.

le portefeuille optimal et la gestion passive

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Pourquoi un gérant est amené à combiner des titres et constituer un portefeuille de titres ? C’est une question fondamentale dont la réponse est donnée par la théorie financière. Mais une réponse simple et évidente s’impose : il cherche à réduire le risque par la diversification. En effet, statistiquement en combinant les titres, le risque total est inférieur à la moyenne des risques de chacun des titres. Si l’on considère le cadre rentabilité risque ci-dessous, on peut représenter un portefeuille de titres. Si l’on mesure la rentabilité du portefeuille, c’est la moyenne des rentabilités des titres qui le composent. Le niveau de rentabilité n’est pas affecté (même hauteur en ordonné). Mais le risque du portefeuille est plus faible (décalage vers la gauche) que la moyenne des risques des titres ; c’est la diversification.

Il reste à sélectionner les portefeuilles (parmi une infinité possible) qui offre le maximum de rentabilité pour chaque niveau de risque.

risque

rentabilité

Portefeuille Moyenne des titres

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Les portefeuilles possibles sont quasi-illimités. En considérant les 4 portefeuilles ci-dessus, quels sont ceux à retenir. Pour un risque identique, le portefeuille 1 est plus rentable que le portefeuille 4. Et le portefeuille 2 serait plus rentable que le portefeuille 3 mais il est un peu plus risqué. Donc à chaque niveau de risque, il existe un portefeuille dominant. Comment choisir entre les portefeuilles dominants (les plus rentables pour le niveau de risque donné) ? Ce sont les clients des gérants qui selon leur aversion au risque (plus ou moins forte) seront prêts à supporter un risque faible, moyen ou fort. Chaque niveau de risque (faible, moyen ou fort ) impliquera une prime de risque compensatrice. Plus le risque sera élevé, plus ils exigeront une prime de risque. . Section 1. la rentabilité et le risque du portefeuille La rentabilité se mesure sur une période donnée (une semaine, un mois ou une année) à partir de deux éléments rapportés au cours initial : le dividende éventuellement versé et la plus-value ou moins-value. Elle est définie par le rapport :

Rt est le taux rentabilité en t, Dt le dividende perçu, Pt, le cours de l'action en t et Pt-1, le cours en t-1. Sur les marchés, les taux de rentabilité des actions sont soumis à de fortes variations. Par conséquent, le risque se mesure par la variance des taux de rentabilité (une mesure de la déviation par rapport à la moyenne). La combinaison de titres tend à réduire le risque total du portefeuille sans affecter sa rentabilité : c’est l’effet de diversification. Pour comprendre ce phénomène, il est indispensable de décomposer le risque total d’un portefeuille en deux éléments.

risque

rentabilité

Portef. 2

Portef. 3

Portef. 1

Portef. 4

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1) Le risque systématique est le risque inhérent à la liaison des titres avec le marché dans la mesure où les événements macro-économiques ou mondiaux (une guerre) imprévus influencent systématiquement l’ensemble des valeurs. Il ne peut être éliminé (non diversifiable) en augmentant le nombre d'actifs. Une mesure répandue consiste à évaluer le Bêta du titre ou du portefeuille. Le bêta est le coefficient de sensibilité du titre aux fluctuations du marché, il est mesuré par :

Plus la liaison est forte avec le marché (covariance des Rentabilités du titre et du marché), plus le Bêta est élevé. Contraint à supporter ce risque, les investisseurs exigeront en contrepartie une rémunération (prime de risque). 2) Le risque spécifique est propre à chaque action. Il est du à l’influence de facteurs spécifiques à l’entreprise (changement de dirigeant, grève…) sur le taux de rentabilité. L’investisseur combine les titres pour réduire voire éliminer ce risque. En se sens, il est qualifié de risque diversifiable. En pratique, une trentaine de titres permet de compenser les risques individuels et de réduire ce risque. Le risque total d'un portefeuille diminue avec l'augmentation du nombre d'actif (figure 2.3) et tendra un niveau minimal correspondant au risque systématique.

figure 2.3

La diversification du risque du portefeuille

section 2. Le modèle d’équilibre des actifs financiers Le Modèle d’équilibre des actifs financiers (Médaf) consiste à agréger les comportements individuels pour en déduire une relation entre la rentabilité et le risque. Les hypothèses sont les suivantes. Les taux de rentabilité suivent une loi normale, chaque titre se caractérise par deux paramètres : l’espérance des taux de rentabilité et l'écart type (risque). Le cadre rentabilité (en ordonnée) - risque (abscisse) suffira à représenter tous les titres et les portefeuilles constituables. C’est un modèle sur une période. Le choix est fait au début et en fin de période la rentabilité est mesurée ainsi que le risque. L'investisseur a intérêt à combiner les titres pour profiter de la diversification (réduction du risque). Il recherche les portefeuilles efficients au sens où ils offrent un maximum d'espérance

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de rentabilité à chaque niveau de risque. Tous les investisseurs identifient la frontière efficiente, composée des portefeuilles efficients dans l'espace rentabilité-risque (courbe F'F sur la figure 2.5 suivante). Cette courbe s’obtient empiriquement. Si vous prenez 5 titres du marché vous pouvez constituez plusieurs milliers de portefeuilles (selon les proportions). Chaque portefeuille a une rentabilité espérée et un niveau de risque. Il peut donc être représenté dans ce cadre par un point. La courbe représentera les portefeuilles dominants ; ceux qui sont mieux rémunérés pour chaque niveau de risque.

les portefeuilles efficients du MEDAF

Toutefois, en présence d'actif sans risque (obligations d'Etat), on montre que la courbe F'F est dominée par une droite [Rf,M]. Connaissant le taux de rendement de l'actif sans risque (Rf), chaque investisseur constitue dans un premier temps le portefeuille d'actions M pour ensuite le combiner avec l'actif sans risque et se retrouver sur la droite. Comment identifier le portefeuille M ? Puisque chacun souhaite détenir le portefeuille M, à l'équilibre, il sera constitué de l'ensemble des actions du marché (sinon elles ne seraient plus cotées). Il faut donc investir dans toutes les actions mais dans quelle proportion ? Il convient de définir des proportions égales à la capitalisation boursière du titre (le cours multiplié par le nombre total de titres) rapportée à la capitalisation totale du marché. En pratique, le gérant se limitera à reproduire un indice (CAC40,…), car il constitue une approximation du portefeuille M, le portefeuille de marché. Le portefeuille retenu dépendra du profil de risque de l'investisseur. Fortement averse au risque, il préfèrera investir une partie dans le portefeuille de marché et l'autre dans les obligations (portefeuille e). Mais il amplifiera le risque de son portefeuille optimal (portefeuille k), en empruntant au taux sans risque et en plaçant tout le capital dans le portefeuille M. Il profite d’un effet de levier financier grâce à l’emprunt mais augmentera le risque. La rémunération d’un portefeuille optimal situé sur Rf,M s’explique par deux éléments : le taux sans risque (Rf) et une prime de risque :

avec E(Re), l'espérance de rentabilité d'un portefeuille efficient; σ (Re), son risque mesuré par l'écart-type, E(RM), l'espérance de rentabilité du portefeuille de marché, σ(RM), son risque. Ainsi, d'après la relation dite droite de marché des capitaux, le risque est rémunéré à raison du prix du risque (la pente de la droite), fonction des caractéristiques du portefeuille de marché (espérance, écart-type).

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Exercice. Supposons le taux sans risque de 6% (correspondant à la rémunération moyenne d’un portefeuille d’obligations d’Etat à 5 ans), le prix du risque de 3% et l'espérance rentabilité du portefeuille de marché est de 10%. Quelle sera l'espérance d'un portefeuille optimal noté A présentant un risque de 30% (écart-type). D'après le MEDAF, on a : E(RA) = 0,06 + (0,03). 0,3 = 0,069%, soit 6,9%. Le gérant réajuste le niveau de risque (passage d’un profil modérément risqué « équilibré » à un profil plus risqué « dynamique ») sans modifier la part d’actions plus ou moins risquées au sein de M, mais simplement en changeant la proportion de richesse investie dans le portefeuille obligataire. Le portefeuille A résulte initialement de la constitution de M puis de sa combinaison avec le portefeuille sans risque. Son espérance de rentabilité est telle que : E(Ra) = x.(Rf) + (1-x).E(RM) où x et (1-x) sont respectivement les proportions investies dans l'actif sans risque et le portefeuille M. En remplaçant les différentes valeurs des rentabilités, on trouve une proportion d'actif sans risque égale à 77,5%. Le gestionnaire place un peu moins du quart de sa richesse totale dans le portefeuille M. S'il souhaite réduire le risque à 5%, l'espérance de rentabilité du nouveau portefeuille efficient sera de 6,15%. Pour le constituer, il répartira son capital à raison de 96,25% dans l’obligataire. Le choix du niveau de risque d'un portefeuille efficient est indépendant de la constitution du portefeuille de marché : c'est le théorème de séparation.

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Chapitre 2.

la gestion active et l’analyse fondamentale

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Il convient d’identifier les titres sous ou sur évaluer et de sélectionner les titres sous-évalués. Section 1 .- l’analyse fondamentale et la sélectivité des titres A. – l’apport des modèles actuariels En supposant que tout titre a une valeur fondamentale liée aux caractéristiques propres de la société, l'analyste pratiquera une évaluation grâce à toutes les informations publiques (rapports annuels, ...) et à un modèle de référence puis repérera les actions sous ou surévaluées. Si les cours se réajustent à la valeur fondamentale, il aura intérêt à acheter un titre sous-évalué et à vendre un titre surévalué. Le cours d'une action ou d’une obligation égalise la valeur actuelle des flux futurs. Pour l’action, ces flux sont de deux natures : les dividendes futurs et la valeur de revente en fin de période. Un investisseur souhaitant conserver un titre deux années évaluera sont titre en posant :

avec, Po : le cours de l'action ; D1 et D2, les dividendes versés les années 1 et 2 ; P2 : la valeur de revente en fin de période ; k, le taux d'actualisation : l'action étant risquée, c'est le taux requis par les actionnaires qui intègre une prime de risque (cf. Médaf). Puisque l’action a une durée de vie illimitée (n années), la valeur de revente procède également d’une actualisation de ce type. En effet, le nouvel acquéreur pourra appliquer la même formule d’actualisation des flux futurs jusqu’à la revente, elle-même implique une actualisation…. On obtient une suite infinie sur n années. Sous des hypothèses simplificatrices, Gordon et Shapiro (1956) proposent un modèle d’évaluation fondateur pour les analystes. En posant D1, le dividende par action pour l'année 1 et g, le taux de croissance constant du versement des dividendes, le cours devient :

Ainsi, Le cours de l'action est sous l'influence du premier dividende anticipé, du taux de rentabilité requis par les actionnaires et du taux de croissance des dividendes. Revenons sur les hypothèses. Le modèle s’applique pour les titres dont les valeurs à faible croissance (g<r) Il permet de choisir entre plusieurs actifs lorsqu’on compare les taux de rentabilité entre eux ; En effet, la relation permet de définir le taux requis r par les actionnaires (utile pour le Medaf). On a :

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r = (D1/Po) + g Cela revient à exprimer r, le taux de rentabilité du titre en fonction d’un taux de rendement (dividende sur cours) et d’un taux de croissance. ATTENTION. Il y a une compensation entre les deux éléments. Une forte rétention accélère la croissance et inversement. La difficulté pratique est de définir g à partir d’une moyenne de taux de croissance. Vous pouvez à partir de titres cotés et des informations disponibles sur les sites financiers, retrouvez le taux requis. EXEMPLE 1 Calcul du taux requis par les actionnaires (Gordon et Shapiro) et PER Pour Kaufman et Broad, en 2005, le dividende par action attendu était de 1,57 euros pour un cours de 50 euros au 1er juillet 2005. On a un rendement de 1,57/50 soit 3,14% Le taux de croissance mesurée d’après la moyenne des taux de croissance du dividende sur 3 années antérieures est très élevé. Il était de 29,86 % Le taux requis est d’après le modèle est de 33% Pour le début de l’année 2009, le cours de Vinci mi mai était de 34 euros. Le dividende prévu par les analystes est de 1,61 euros pour l’année 2009, l’année 2010. Pour les 2 années antérieures ce dividende était identique. Ainsi g est nul pour vinci. Le taux requis est uniquement composé de taux de rendement : 1,61/34 soit 4,73 %. Le PER est un indicateur utile pour analyser le niveau du cours. C’est le Price Earning ratio, un ratio de cours/bénéfices. Plus il est élevé et plus le titre est cher. Un PER peut être mesuré par secteur d’activité. Ainsi, vous avez une référence simple pour apprécier le cours du titre. Pour Kaufman et Broad, le PER 2005 est de 9. Il se situe dans la norme sectorielle. EXEMPLE 2 l’évaluation du cours d’une action A partir des distributions de dividendes de différents titres et en supposant un taux de croissance constant, un investisseur obtient les différents paramètres suivants au 31 décembre de l’année N. Le taux de rentabilité requis (k) est estimé à partir du modèle Médaf (droite estimée selon la méthode développée ci-après. Quels sont les titres sous ou surévalués ?

Titre Cours observé

Taux de croissance g

Dividende par action

Taux requis k

Cours théorique

Pernod Ricard 112 7,62% 2,26 9,45 123,5

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Hermes 50,7 4,35% 2,16 8,5 52 Bic 37 9,88 0,89 5,85 impossible

Renault 61,6 6,75 1,7 9,5 61,8 EADS 21 8,25 0,48 10,75 19,2

Les titres Pernod Ricard, Hermes seraient sous-évalués sous ces conditions. Renault est correctement évalué alors que EADS serait surévalué. Pour le titre Bic, le taux requis (k) est inférieur au taux de croissance g, l’hypothèse (k>g) n’est pas vérifiée et il n’est pas possible d’appliquer le modèle. En pratique les analystes anticipent le Bénéfice par action (BPA) et lui appliquent un taux de distribution (d) pour estimer le futur dividende par action (D). D’autres modèles sont plus appropriés notamment en cas de paramètres inconstant (modèle à plusieurs périodes (cf. l’ouvrage de Pascal Grandin). Autres modèles appliqué par les gérants. Le dividende dépend de deux facteurs :

- la rentabilité des fonds propres (r), le taux requis par les actionnaires - le taux de distribution des bénéfices ou encore :

(1 – taux de rétention des bénéfices) ou (1-b). avec b : taux de rétention des bénéfices Le taux de croissance des dividendes dépend donc de la partie des bénéfices non distribuées (b) et de la rentabilité des fonds propres (taux requis par les actionnaires r). En notant FP1 la valeur des fonds propres en fin de période (l’année 1), on aura : Co = (1-b)r. FP1 / (k-rb)

Avec k, le taux d’actualisation, rb le taux de croissance des dividendes et rFP1, la rentabilité des fonds propres (mesure comptable). EXERCICE 3 Evaluation par le modèle étendu On considère 6 titres avec des risques identiques. D’ après le MEDAF la rentabilité exigée par les actionnaires est de 12%. Calculer le cours théorique par le modèle étendu. Pour obtenir r, vous calculez, le ratio suivant : BPA/fonds propres par action. La valeur fonds propres est donnée par action (fonds propres totaux/nombre d’actions). Elle est de 1000 euros. titres b r Fonds

propres Dividendes (1-b)r. FP1

g Cours

A 100% 10 1000 0 10 0 B 0 10 1000 100 0 833 C 50 12 1000 60 6 1000 D 70 8 1000 24 5,6 375

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E 70 15 1000 45 10,5 3000 F 70 18 1000 54 12,6 - A n’a pas de valeur théorique car on actualise des dividendes. Or il n’y en a pas. B. distribution totale de dividendes mais le taux de rentabilité FP est inférieur au taux requis (MEDAF), l’entreprise perd de la richesse. Le cours est dévalué. C. La rentabilité des fonds propres est égale à celle exigée par les actionnaires. Le titre a une valeur de marché égale à celle des fonds propres (comptables) D. Le cours est faible car la rentabilité des fonds propres est de 8% F. L’hypothèse du modèle n’est pas respectée. Le titre F ne peut être évalué car k<g. B. –L’apport du Médaf pour la sélectivité Pour les titres et portefeuilles quelconques notés i (non efficients), il existe une relation fondamentale entre le risque et l'espérance de rentabilité (la droite de marché des titres) :

A l'équilibre, le titre i est rémunéré au taux sans risque plus une prime de risque proportionnelle au risque systématique. De fait, le marché ne rémunère pas le risque spécifique car il peut être éliminé par diversification. La droite théorique n’est pas directement observable. Il est nécessaire de l’estimer à partir d’un échantillon d’un grand nombre de titres (cf. encadré 2.6). Ce nombre doit être supérieur à 30 pour valider l’estimation d’ après la loi normale. Méthode d’application de la droite du Médaf. Il convient de relever les séries historiques de cours boursiers sur l’année N-1 et d’établir les rentabilités de cours pour ces titres et pour un indice de référence (CAC40). Puis on estime les Bêtas de 30 titres sur une période passée. A partir de l’année N-1 on calcule les Variances, covariances des rentabilités de cours. On obtient le Bêta de chaque titre en divisant la covariance Ri RM sur la variance de RM. Ensuite, il faut estimer les espérances de rentabilité grâce au modèle de Gordon et Shapiro (k). On trouve ainsi deux paramètres E(ri) ou k les espérances de rentabilités et bêta pour chaque titre. En fait, chaque couple est un point dans le cadre E(R) et Bêta. Ainsi ces données sont utilisées pour estimer la droite de marché des titres (estimation par la méthode de moindres carrés). Si le marché tend vers l'efficience, les cours s'ajusteront vers l'équilibre. Les titres dont l'espérance de rentabilité est supérieure à celle prédite par la droite sont sous-évalués pour leur classe de risque. En effet, ils présentent une rentabilité espérée supérieure à celle qui est requise (d’après le modèle). Les investisseurs attendent 18% or le titre devrait augmenter théoriquement de 12%. L’écart potentiel entre le cours actuel est celui final est plus faible

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(12%). Le cours actuel est sous-évalué. Les acheteurs font monter le cours jusqu’à ce que le titre présente une rentabilité de 12%. Leurs cours devraient augmenter sous l'influence des achats, rétablissant l'espérance de rentabilité à son niveau théorique. Inversement, les titres dont la rentabilité espérée est inférieure à celle prédite par le marché devraient baisser et revenir à leur prix d'équilibre. Les ventes vont rétablir le cours à la baisse jusqu’à l’équilibre des rentabilités. Exercice : estimation de la droite pour sélectionner les titres sous évalués (sur évalués). Nous proposons ici un exemple complet de la démarché de sélectivité des titres. L’objet est d’estimer une droite de marché des titres. Celle-ci est la référence pour identifier les titres sur ou sous-évalués. Des signaux d’achat ou de vente seront ainsi définis. Supposons 10 sociétés (Alcatel, Avenir Télécom, Bayer, Bonduelle, Casino, Hermès, Lafarge, Mr Bricolage, Tiscali, et Vivendi Universal), dont les bêtas sur une année N sont donnés dans le tableau suivant. 1). Les espérances E(Ri) sont estimées à partir des différentes données (g, le taux de croissance des bénéfices, les cours) pour chaque titre en utilisant l’évaluation de Gordon et shapiro. Ce sont les rentabilités anticipées par les analystes d’après la prévision des bénéfices et des dividendes d’après le modèle d’évaluation de G et S. Pour chaque titre, nous mesurons les Bêtas en mesurant les covariances Ri RM et la variance de RM (rentabilité de l’indice CAC 40). 2) A partir des Bêtas et des espérances de chaque titre, nous avons donc des points dans le cadre (espérance des rentabilités, bêtas). Nous pouvons estimer la droite de marché des titres notamment par une régression simple. Autre solution plus rapide. La droite de marché des titres théoriquement doit passer par deux points remarquables : la rentabilité pour un risque nul. Le risque nul correspond au taux sans risque (obligation d’Etat). Il est estimé à 4% sur la période et permet d’obtenir le premier point (0, 0.04). La rentabilité pour un bêta de 1. Le bêta de 1 correspond à celui de l’indice du marché. Nous obtenons le second point (1, 0.05). 3) On peut tracer cette droite de marché des titres dans le cadre Espérance, Bêta. Supposons que l’équation de la droite estimée soit y = 0,0101x + 0,04. x correspond au Bêta et y correspond à l’espérance des rentabilités.

Alc. Av.T. Bay. Bon. Cas. Her. Laf. M.B. Tis. V.U. g (en %) -1,73 0,56 -2,98 0,10 0,05 -0,02 0,13 -0,10 0,44 2,20

Bêta 2,55 1,54 0,84 0,73 0,54 0,64 0,61 0,34 2,55 0,04 E(Ri)

estimée 4,58 %

5,75 4,95 8,69 8,54 4,05 7,89 9,40 -8,35 4,61

E(Ri) théorique

6,58 %

5,56 4,85 4,74 4,55 4,65 4,62 4,35 6,58 5,10

Les rentabilités théoriques des titres alcatel, Avenir télécom… sont calculées à partir de la droite (schéma suivant). Ainsi pour Alcatel, elle se mesure par : 0,04 + 0,0101x2,555 = 0,0658. Quels sont les titres à sélectionner si nous supposons le retour à l’équilibre ? Ceux situés au dessus de la droite, compte tenu de leur risque ont une espérance de rentabilité

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supérieure à celle prédit par le MEDAF. Leur rentabilité devrait être plus faible, ce qui implique que le cours est sous-évalué et devrait augmenter. Pour les titres en dessous de la droite, leurs cours devraient baisser. Dans notre exemple, il faudrait acquérir M. Bricolage, Bonduelle, Lafarge, Casino.

la sous ou surévaluation des titres

Remarque. En général, la droite estimée diffère de la droite théorique. Car ce sont deux méthodes différentes d’évaluation de la droite de marché des titres. Par exemple, l’une passe par le point (0 ; 0,04) alors que celle estimée à partir des valeurs réelles ne passent pas par ce point (constante différente). En général, on observe que la droite estimée a une pente plus faible. Que signifie cette différence ? Les titres agressifs seraient moins rémunérés que le prédit le marché (valeurs estimées par rapport à celles de la droite théorique). A contrario, les titres défensifs sont relativement plus rémunérés en réalité que ce que prédit la droite théorique. Cela s’explique par la recherche des titres agressifs sur le marché. Ils sont donc moins rémunérateurs car plus chers pour leur niveau de risque (rentabilité ajustée au risque). section 2. le modèle de marché pour faire du market timing

Supposons pour simplifier que les fluctuations des titres sont dues essentiellement au mouvement du marché et à des événements propres à la société. La rentabilité (Ri) se définit par la relation suivante :

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où, RM est la rentabilité de l'indice du marché, αi et βi, sont les coefficients de la droite obtenus par ajustement linéaire et εi un terme d'erreur. Le risque de l'action dépend de deux éléments : le risque lié au marché et le risque propre au titre :

où Var (Ri), est la variance des taux de rentabilité de l'action i ; Var (RM), le risque du marché, Var (εi), la variance des erreurs. La combinaison de plusieurs actifs tend à réduire le risque total du portefeuille. En supposant n titres et en posant xi la proportion du capital détenue dans l'action i et βp le bêta du portefeuille p, on montre que son risque total est la somme de deux risques : le risque systématique (le risque lié à l’évolution du marché) et le risque spécifique (le risque propre à la société):

et

Pour évaluer le bêta d'un portefeuille (βp), il suffit de calculer une moyenne pondérée des bêtas de titres. Le modèle est défini sous le nom de modèle de marché car les rentabilités des titres sont expliquées par celle du marché. Elle permet de mesurer les volatilités futures des titres et des portefeuilles à partir des cours passés. Chaque titre a une volatilité plus ou moins forte mesurée par son bêta. La moyenne des bêtas de chaque titre d'un portefeuille pondérée par les proportions respectives est une mesure de sa volatilité. Exemple : le risque d’un titre

Un gestionnaire a relevé les 12 rentabilités mensuelles du titre T et de l'indice de marché M afin d'évaluer la volatilité de T (en %) : RM 5, 8 3,7 0,5 3,6 -0,5 -0,65 1,9 4,5 3 4 3,7 3,2 RT 8,5 2,1 -0,29 5,8 -1,2 - 4,2 2,2 4,4 2,5 4,6 -1,2 - 4,9

Il estime : 1) les espérances de rentabilité de T et de M par les moyennes des taux de rentabilité et 2) En posant N, le nombre d'observations, les variances sont estimées par :

Les résultats sont : E(RM) = 0,0224 soit 2,24% ; E(RT) = 0,015 ; Var (RM) = 0,01153/11 = 0,00104 ; Var (RT) = 0,00162 ; Cov (RM,RT) = 0,000856. 1) Estimation de la droite caractéristique βT,M = 0,823 : T est défensif ; αT est estimé par : αT = - βT,M.( ) αT = 0,015 - 0,823.0,0224 = - 0,0034

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Ainsi, la droite caractéristique du titre T est : RT = - 0,0034 + 0,823.RM la droite caractéristique du titre

2) Analyse du risque du titre On sait que : Var (RT) = βT

2 . Var (RM) + Var (εT)

- le risque systématique de T est : (0,823)2. 0,00104 = 0,000704 - le risque spécifique est la différence : risque total moins le risque systématique le risque spécifique est égal à : 0,00162 - 0,000704 = 0,000916 Le rapport risque systématique/risque total indique que 43,45 % du risque total est dû à l'influence du marché. En conséquence, le titre T présente un risque spécifique élevé (56,55% du risque total). D'après le MEDAF, ce risque n'est pas rémunéré, en conséquence il devra être éliminé par diversification. En fonction de leurs anticipations de l'évolution du marché, les gestionnaires vont ajuster les volatilités de leur portefeuille. Ainsi, convaincus d'une très forte hausse (baisse), ils constituent des portefeuilles agressifs (défensifs) à β>1 (à β<1) qui l'amplifieront en cas de réalisation.

Exemple 2. le modèle de marché et le choix de portefeuille

Un gestionnaire de portefeuille applique la démarche d'analyse du risque à partir des séries de cours passés pour trois titres T, U et V. Titre T : Var (RT) = 0,00162 Var (εT) = 0,00103 βT,M = 0,823 Titre U : Var (εU) = 0,0025 βU,M = 1,68 (titre agressif) Titre V : Var (εV) = 0,00088 βV,M = 0,65 (titre défensif) avec Var (RM) = 0,00104 Les proportions investies dans chaque titre sont respectivement : 25, 50 et 25%. Les résultats sont les suivants : - La volatilité du portefeuille noté P est : βP,M = 1,2075 (portefeuille agressif)

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- Le risque systématique du portefeuille est : (βP,M)2 . Var (RM) = 0,001516

- Le risque spécifique du portefeuille est : 0,252.0,00103 + 0,502.,0025 + 0,252.0,00088 = 0,000744 Le risque du portefeuille est dû à hauteur de 67,07% à l'influence du marché. En conséquence, son risque spécifique représente 32,93% du risque total. Ce dernier est plus faible que celui du titre T (effet de diversification). 1) Le modèle de marché est simple d'utilisation. A partir des données, on estime la droite des titres et la variance des erreurs afin d'analyser le risque d'un portefeuille. Ce risque est défini par rapport au marché : une variable plus facile à anticiper que les variances de chaque titre et les covariances entre les titres. 2) En fonction de ses anticipations sur l'évolution du marché, le gérant pourra augmenter ou réduire le risque du portefeuille. Il convient de changer les proportions d'actifs ou d'intégrer des actifs plus ou moins volatils pour un niveau de volatilité cible (par exemple β = 1,25). Pour ce niveau, le portefeuille devra présenter un risque spécifique le plus faible possible. Une révision à la hausse du marché impliquera de définir un portefeuille plus agressif (élévation du Bêta). En pratique le portefeuille n’est pas optimal (le risque spécifique est présent) car le gérant se limite à quelques titres (15-20 titres). En effet, la priorité est donnée au choix d’un portefeuille garantissant le Bêta ciblé et peut être obtenu à partir d’un nombre limité de titres (sélectivité). . Exemple de calcul de Bêtas et des risques des titres du marché parisien

A partir des séries de cours pour une année N-1, nous avons constitué un portefeuille pour le début de la nouvelle année N. Nous avons calculé les Bêtas de titres du marché parisien. Nous citons quelques résultats parmi les 70 titres concernés. Il apparaît que certains sont défensifs (Gaumont, Pernod ricard…) et d’autres plutôt offensifs (Boursorama, Havas). Le portefeuille de titres devait présenter un Bêta cible de 0,80. Ce choix s’explique par une anticipation du marché plutôt négative pour début de cette année. nous avons opté pour un portefeuille défensif. Pour l’obtenir, compte tenu qu’il doit présenter un Bêta de 0,80, il suffit de trouver à partir des titres retenus, les proportions Xi qui permettent de définir le Bêta du portefeuille de 0,80 (la moyenne des Bêtas des titres pondérée par les proportions est égale au Bêta du portefeuille). Le risque du portefeuille est calculé (formules précédentes). Il met en évidence un risque systématique très faible. Le risque est quasi spécifique. Nous ne retenons pas ce portefeuille. Il faut refaire la démarche avec plus de titres pour diversifier et limiter la proportion de risque spécifique du portefeuille.

titres Béta Risque Risque alpha

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spécifique systématique gaumont 0,35 96 % 4% 0,00409 Havas 1,14 76 24 -0,00086 Pernod ricard 0,40 92 8 0,00353 Boursorama 1,18 76 24 -0,00019 PORTEFEUILLE 0,80 89 11

Section 3 - l'analyse technique : une technique et rien d’autre…

L'analyse technique propose des méthodes d’analyse de la tendance future à partir des représentations des cours passés.

§1. les figures La première technique repose sur la technique des figures. Elle a été mise au point vers 1900 aux états unis. Avec l’expérience, les auteurs (tel que Dow) ont permis l’élaboration d’une typologie de figures qui tendent à se reproduire dans le temps. Les principales sont les triangles et la fameuse « tête et épaules ». Cette dernière se caractérise par des successions de hausses et baisses formant les épaules et la tête. Le niveau minimal permet de définir la "ligne de cou". A la sortie, les cours connaissent une forte baisse d'ampleur égale à la hauteur du sommet central. Le signal associé est la vente de titres.

la fameuse figure "tête et épaules"

Je vous invite à suivre l’actualité financière sur le site boursorama.com ou un autre (lesechos.fr ; investir.fr,…). Tous les jours vous aurez des exemples d’analyse technique. Les experts vous analyseront les courbes à l’aide de triangles ascendants, de fanions descendants et suggèreront des évolutions de tendances. Là pour telle valeur il faudra acheter, et pour une autre il y aura un signal de vente. Une méthode très simple est la construction de la ligne ou droite de support, en traçant une ligne à partir de tous les creux observés sur la représentation graphique. Les cours sont comme supportés par cette ligne droite. Ils ne « veulent » pas la franchir vers le bas. Dans cette approche, on s’intéresse aux aspects psychologie des marchés ; les comportements des acteurs (investisseurs)… Une ligne de résistance peut également être tracée à partir de tous les sommets de votre série

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historique. Les cours ne semblent pas franchir cette ligne. C’est le fameux seuil des 4000 points du CAC 40. Il butait en dessous sans le franchir et un jour… le CAC à 4003… EXEMPLE

La construction des lignes de résistance et de support

* Si le gérant observe un canal, il peut acheter lorsque le cours touche la ligne support et vendre si le cours touche la ligne de résistance. Certaines valeurs oscillent dans un canal pendant plusieurs mois. Rien ne permet de prédire la sortie du canal. Pour cela, les gérants utilisent les figures types. Par exemple, considérons un triangle ascendant (il se définit par les cours et les volumes échangés mais pour simplifier nous supposerons que le cours) ;

Le triangle ascendant et l’évolution à la baisse du cours

Cours

Ligne de résistance

Dates de séances

Ligne support

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Sur le graphique précédent on observe un triangle ascendant. Le cours évolue entre les lignes support et de résistance pour former se triangle. La figure type (triangle ascendant) prédit une sortie vers le bas au niveau des 2/3 du triangle. C’est le cas pour notre titre. Le cours chute pour sortir du triangle. Les limites des méthodes sont : Une observation subjective des évolutions des cours et la difficulté de reconnaître les figures très tôt ; Le choix de la période conditionne les stratégies (si vous observez sur longue période : 10 ans, vous aurez des signaux différents d’une observation sur un mois). Plus la période est courte, plus les interventions seront rapides et l’horizon d’investissement sera court. Pas de moyen d’optimiser la technique ; quelle quantité doit être associée au signal… L’absence de validité et de persistance de la méthode dans le temps (la performance d’un signal lié au choix du paramétrage ne prédit rien de l’avenir, de sa persistance à l’avenir. §2. les moyennes mobiles La méthode des moyennes mobiles date des années 60. La tendance est déterminée par les moyennes mobiles (la moyenne arithmétique des cours passés sur n jours). La moyenne des cours est calculée à partir des 20 ou 50 séances passées. A chaque séance, une nouvelle moyenne est calculée de manière à compléter la série de moyennes. On repère alors les croisements des deux séries de moyennes mobiles comme le montre la figure suivante. L’exemple concerne le titre carrefour (cf boursorama.com). Lorsque le cours croise la moyenne mobile en partant du bas vers le haut, c'est un signal d'achat (tendance haussière) sinon il faut vendre. Pour s'assurer de la validité du signal, l'analyste utilisera un délai de confirmation ou les doubles moyennes mobiles. La tendance lourde sera identifiée par une série de moyennes mobiles longues, chaque moyenne est calculée sur un grand nombre de données (100) et une moyenne courte calculée sur un nombre restreint de données (20). Retrouver sur le graphique les signaux d’achat et de vente de Carrefour dans le passé et à ce jour ?

2/3

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Le signal d'achat (de vente) sera émis lorsqu'il y aura croisement entre les deux moyennes mobiles, la moyenne courte coupant la moyenne longue du bas vers le haut. Retrouver sur le graphique les signaux d’achat et de vente de Carrefour dans le passé et à ce jour ?

Les croisements ont lieu (MM 20 et MM50) dans un contexte baissier. Donc prudence pour des achats.

- La tendance est baissière. - Achat en août 2008 pour revendre fin septembre à un cours stable. - Achat en novembre et revente en décembre. Achat en Avril 2009 lorsque la courbe

MM 20 croise du bas vers le haut la MM 50.

Mais comment deviner la validité du signal? La technique ne dit rien sur ce problème de la qualité du signal. Par exemple, il faut acheter mais combien de titres ? Quelles sont les quantités optimales ? le signal est-il pertinent ?

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Par ailleurs on constate que les achats sont retardés. Regardez le schéma pour avril 2009, l’achat est donné après une remontée des cours (le creux étant bien avant). L’investisseur ne profite pas de la totalité de la hausse voire intervient après la forte montée …le titres cotant 30 euros lors de l’achat par le signal de croisement des deux MM. C’est pourquoi d’autres techniques sont apparues. §3. les oscillateurs Il s’agit de techniques de renversement de la tendance. Il s’agit d’acheter au plus bas (lors d’un renversement) et de vendre au plus haut (retournement). La détection des renversements des cours par des techniques d’oscillateur comme le Relative strengh index (RSI). Le RSI se calcule sur plusieurs jours. Par exemple en prenant 14 JOURS boursiers (donc 14 cours) vous mesurez la moyenne des hausses et la moyenne des baisses. Vous faites le rapport entre la moyenne des hausses sur la moyenne des baisses (MH/MB). Puis vous calculez RSI (14) = 100 – (100 /((MH/MB)+1)) Vous renouvelez l’opération tous les jours boursiers et obtenez une série de RSI. Attention, le calcul effectué le 15 JUIN à partir des 14 derniers cours vous donnera un RSI pour le 15 juin. La méthode est glissante. Le RSI par construction évoluera entre 0 et 100. C’est un oscillateur borné. Plus les ordres d’achats s’accumulent, les hausses sont importantes par rapport aux baisses plus le RSI est élevé. Le marché devient sur acheté au point de se retourner. Il reste à détecter le retournement. Pour cela, c’est simple. Lorsque votre niveau de RSI s’approche de 100, le marché est trop acheté et le cours va chuter. Ainsi : Quant le RSI tend vers 0, on dit que le titre est survendu, il faut acheter. Quand le RSI tend vers 100, on dit que le titre est suracheté, il faut vendre. En pratique, un signal est déclenché lorsque le RSI est proche de 20 et 80 car les acteurs qui attendent peuvent être devancés par d’autres analystes. Cette technique est facilement applicable. Elle suppose néanmoins de paramétrer le RSI sur un nombre de jours tels que les renversements soient parfaitement calés. Un RSI de 12 jours peut être trop sensible, un RSI de 18 jours est peut être trop insensible. Il faut tester sur une période de référence de manière à définir un nombre de jours pertinent. Attention. Rien ne permet d’assurer la persistance de l’efficacité de la méthode. De plus en période de hausses successives le RSI est systématiquement égale à 100. Une méthode permet d’éviter ce biais : la méthode de WIlDER qui reprend une formule sur l’ensemble des données historique et non les derniers 14 ou 16 jours (Cf ouvrages spécialisés). En pratique les RSI de 14 jours donnent a priori de bons signaux. Plus les RSI sont courts, plus les bornes sont larges. Un RSI de 7 jours aura une borne maximale de 20-80. Le RSI est un indicateur de tension (surachat ou survente). C’est aussi un indicateur de divergence (baissière ou haussière). Il y a divergence baissière quand les cours sont en hausse alors que le RSI laisse apparaître un trend baissier. C’est un signal d’imminence d’un retournement. Il est intéressant car il permet d’apprécier la divergence (fléchissement du marché) et il est un signe annonciateur de retournement, élément impossible à observer directement à partir d’une série de cours boursiers.

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Analyse du titre Carrefour avec le RSI Sur le graphique de la série des cours de Carrefour (précédent), on a une représentation du RSI à 14 jours sur le graphique en dessous. Au début mars, le RSI est au plus bas (moins de 25), c’est un signal de survente. Il faut acheter (creux), le cours est au plus bas à 22 euros. Puis le signal suivant donne un pic (plus de 75), il faudrait revendre avec un cours près de 30 euros. Le RSI oscille ainsi en période de crise entre le plus bas et le plus haut (25-75). Il donne une indication des renversements de cours de Carrefour au jour le jour. En mai 2009, les derniers cours sont autour de 30 euros, et le RSI à 50. Pas de signal d’après cet indicateur. Ces méthodes semblent être intéressantes. Beaucoup d’investisseurs sans le dire sont soumis à ce type d’analyse ; une représentation des cours et une analyse rapide s’impose souvent lorsque vous souhaitez investir des liquidités ; où en est l’évolution du marché, comment se situe le cours ? C’est donc un outil d’aide à la décision. Plus les utilisateurs seront nombreux, plus les techniques se révèleront efficaces … .

Chapitre 3 -

la gestion alternative

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La performance des fonds classiques fondée sur la « gestion passive » est fortement corrélée

à l’évolution des marchés financiers. Il convient de surperformer par rapport à un indice ou un portefeuille de référence (le « benchmark »). La corrélation est induite du principe de la diversification. La gestion alternative a pour objectif d’atteindre des performances indépendantes (la performance « absolue ») impliquant généralement un accroissement du risque financier.

Indéniablement les fonds alternatifs présentent un réel attrait pour les sociétés de gestion. Il reste qu’il est difficile de quantifier officiellement l’ampleur du phénomène. Faut-il mesurer uniquement les fonds spécialisés tels que les « hedges funds » ou intégrer le fait que les fonds classiques s’inspirent copieusement de ces techniques… Au niveau mondial, en l’absence de statistiques officielles, les « hedges funds » représenteraient plus de 8000 fonds en 2004 avec un encours de plus de 820 milliards de dollars (dont 60% gérés par les fonds de fonds). Le premier acteur est la banque Suisse UBS avec plus de 60 milliards gérés. En 1990, ils étaient moins de 2000 avec 67 milliards de dollars d’encours gérés (source Morgan Stanley.com).

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Section 1. les spécificités de la gestion alternative

Les spécificités sont :

- la possibilité de vente à découvert.

- l’utilisation des options et/ou des contrats à terme. Une option est un droit (et non le devoir) d’acheter (Call) ou de vendre (Put) un actif à un prix et à une date donnés, moyennant un prime. Sur le Monep, le Marché des options négociables de Paris, les supports sur lesquels sont définis ces droits sont les actions (options sur actions) et les indices d’actions. En tant que produits négociables, on peut acheter ou vendre une option. On peut ainsi acheter un call et le revendre en dégageant éventuellement un gain (plus-value). Le contrat à terme est un engagement ferme et définitif d’acheter ou de vendre l’actif sous-jacent (une marchandise, un indice, un taux d’intérêt…) à un cours et à une période prédéfinis.

- le recours à l’effet de levier (augmentation de la rentabilité financière grâce à l’emprunt induisant un accroissement du risque). Par exemple, le passage d’ordre d’achat au SRD permet de bénéficier de cet effet qui amplifie les gains en cas de hausse. 2. Le risque, l’absence de liquidité et de transparence. Le recours à l’effet de levier financier, aux ventes à découvert et aux options est source d’amplification du risque. Ce risque s’ajoute au risque de contrepartie (défaillance de la contrepartie), au risque de liquidité et à l’absence de transparence. En effet, certains fonds s’échangent sur un rythme mensuel voire annuel, d’autres tels que les fonds « offshores » non pas obligation de publicité et domiciliés dans les zones offshore, ils profitent d’une absence de réglementation. Section 2. – Un exemple de techniques

Selon le degré de risque, on peut distinguer deux grandes familles de méthodes à la source

d’une multitude de pratiques.

- l’arbitrage et la neutralisation du risque (market neutral). Les opérations d’arbitrage consistent à profiter de déséquilibre de cours notamment entre deux marchés. Un exemple simple est l’arbitrage géographique où à un instant donné, les cours d’un titre diffèrent entre deux places (relative value). L’opération combine un achat sur le marché le plus bas et une vente simultanée sur le marché le plus haut. La présence des gérants n’est pas fortuite. Ils gagnent la différence (spread) sans supporter de risque financier et sans même investir (hormis le déposit). La technique la plus fameuse est l’arbitrage d’obligations convertibles (obligations convertibles en actions à l’issue d’une période de détention). Le gérant est acheteur d’obligations convertibles et vendeur à découvert (sans même détenir l’actif selon le principe de la vente à terme) d’actions sous-jacentes et espère profiter des anomalies du marché sur les deux actifs7 - les techniques strictement spéculatives. Elles sont fondées sur l’utilisation des options et des contrats à terme financiers, de marchandises (commodity trading advisors). Elles peuvent être globales tels que les fonds global macro. L’identification de retournement de tendances de

7 Le lecteur pourra se reporter à l’ouvrage de G. Charreaux pour une analyse précise des obligations convertibles. Pour un descriptif des méthodes, se reporter à l’ouvrage spécialisé «la gestion alternative d’Eric Bengel (éd. Du Verneuil, 2004).

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variables macroéconomiques amène les gérants à prendre des positions sur ces marchés en profitant d’effet de leviers importants (cf. encadré suivant). - les techniques sectorielles. Par son expertise dans certaines activités, le gérant intervient sur un secteur (la santé…) donné et un type de sociétés particuliers (petites sociétés). Le niveau d’exposition au risque est élevé (concentration versus diversification). Il profite de poches d’inefficience notamment en période d’opérations de marché (OPA, OPE, fusion…).

- les techniques de ventes à découvert (long/short equity). Le gérant fait le pari d’une baisse significative des cours du titre. Pour « jouer » la baisse, il emprunte l’actif, le vend simultanément en espérant le racheter ultérieurement à un cours plus faible et gagner la différence (spread). Expert dans certaines valeurs, le gérant aura tendance à associer cette opération à l’analyse sectorielle et sélectionnera quelques titres spécifiques (stock-picking).

Toutes ces méthodes se rapprochent de la « gestion active » mais l’exposition au risque est amplifiée par des techniques à effets de leviers (encadré 2.4 suivant). Toutefois, pour diversifier le risque, des fonds sont investis dans plusieurs fonds alternatifs panachant ainsi les techniques de gestion et réduisant le risque spécifique : il s’agit des fameux fonds de fonds. EXEMPLE AVEC LES OPTIONS Il existe deux catégories d'options : des options d'achat (Call) qui confère à l'acheteur le droit d'acheter l'actif à un prix prédéfini (prix d’exercice) et des options de vente (Put). A partir de ses deux options (droits), quatre stratégies simples sont possibles : l’achat et la vente de Call, l’achat et la vente de Put, chacune présentant une exposition au risque d’évolution du cours du sous-jacent. Supposons le titre Carrefour. L’action cote 35 euros alors que le call cote 2 euros (prime) pour un prix d'exercice de 35 euros, échéance Juin. L'acheteur d'un call juin paie immédiatement 2 euros par actions pour le droit d’acheter l’action Carrefour à 35 euros jusqu’à fin juin. Ainsi, s'il exerce l'option, il se porte acquéreur d'un lot de 20 actions au prix de 35 euros l'unité. Il a intérêt à exercer dès lors que le cours de l'action est supérieur à 35 euros auquel cas il gagnera 20 fois la différence. Si le cours est à 38 euros fin juin, ayant investi 2 euros par titre, il gagnera 1 euro par titre soit un rendement de 50% au lieu de 8,57% en cas d’investissement initial des les actions. Il profite ainsi d’un effet de levier et spécule à partir d’un montant limité.

En cas d'exercice, on dit que l'investisseur lève l'option. Certaines options, appelées options européennes, ne peuvent être levées uniquement qu'à l'échéance.

D’autres, les options américaines peuvent être levées à tout moment jusqu’à l’échéance. Elles sont plus intéressantes en principe mais plus couteuses. Bien entendu, le détenteur d'une option peut aussi la revendre et s'il ne fait rien c'est-à-dire s'il l'a conserve sans l'exercer, l'option meurt d'elle même à l'échéance. Dans ce cas, il abandonne l’option. Les Warrants sont des valeurs mobilières émises par les banques conférant le droit d’acheter ou de vendre à terme des actions à un prix prédéfini et moyennant une prime. Contrairement aux options, leur négociation n’est pas admise sur les marchés organisés d’options et les ventes à découvert ne sont pas autorisées. Les contrats à terme sont des engagements fermes et définitifs. Ils garantissent le cours futur d’une marchandise ou un taux d’intérêt pour les contrats du Marché international de France). Ils permettent également les opérations de spéculation en achetant un contrat à terme et en le revendant en espérant faire une plus-value et inversement.. Les fonds à verser sont limités en général à une fraction du montant total (déposit), ce qui induit un effet de levier.

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BIBLIOGRAPHIE. LIVRES DE REFERENCE REPRENANT L’ENSEMBLE DU COURS (pocket) - POINCELOT, D., « Les marchés de capitaux français », Editions Management et Sociétés, Les essentiels de la gestion, 1998.

- Poincelot D., Galano, E., Gestion et ingénierie du patrimoine, EMS, novembre 2006 ;

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LIVRES PLUS SPECIALISES - Pascal Grandin, la gestion de portefeuille d’actions, cahier 128, 1998 Nathan université cours et Exercice

- Eric Bencel, la gestion alternative, Ed. Du Verneuil, 2004

ANNEXE 2009, un marché actions en convalescence par Frédéric Buzaré, responsable de la gestion actions de Dexia Asset Management

Les marchés actions s’annoncent sous de meilleurs auspices en 2009 tout en restant difficiles et volatiles. A une crise sans précédent les pouvoirs publics ont apporté une réponse sans précédent. Jusqu’à présent le marché a exprimé ses doutes quant à l’efficacité de l’ensemble des mesures annoncées. Ce sentiment devrait s’améliorer et s’inverser au cours de l’année 2009. Les grands problèmes, notamment la situation financière des banques, ont été adressés. Seuls les problèmes du consommateur américain et du marché de l’immobilier restaient en suspens. Les dernières mesures et le plan de relance à venir de la nouvelle administration démocrate devraient permettre plus d’optimisme à ces niveaux

Bien sûr le processus de « deleveraging » continuera de peser sur les perspectives de croissance économique. Les économies européennes tout comme les Etats-Unis afficheront une croissance économique négative sur l’ensemble de l’année 2009 mais la tendance de fond sera à l’amélioration après un premier semestre très difficile.

Dans ce contexte économique difficile, le marché actions devrait néanmoins bénéficier de plusieurs facteurs favorables. Une nouvelle fois le marché actions a joué son rôle d’anticipation par rapport à l’économie réelle et les attentes du marché actions ont été réajustées sur des niveaux intégrant un contexte de récession. La tendance aux mauvaises nouvelles devrait atteindre son rythme maximum en cette fin d’année, et en ce début 2009. Historiquement un processus de stabilisation des marchés actions prend toujours du temps et jusqu’à présent les conditions d’un rebond durable n’étaient pas encore réunies. Les investisseurs doivent notamment définir de nouveaux thèmes porteurs.

Deux facteurs avaient fortement pénalisé les marchés actions au cours de ces dernières semaines : un flux de nouvelles en constante dégradation et le manque total de visibilité. Ces deux facteurs devraient s’inverser en 2009. Les marchés devraient bénéficier d’une amélioration de la visibilité entourant les perspectives économiques globales et d’une

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amélioration des conditions de crédit. La détente du marché du crédit, condition sine qua none à tout rebond durable, devrait permettre de redonner de l’importance à l’aspect valorisation, qui s’est révélé inopérant en 2008.

Les mesures de stimulation fiscales, budgétaires et monétaires devraient en effet progressivement commencer à impacter positivement le sentiment des investisseurs à cette période avant de se traduire dans l’économie réelle à la fin de l’année.

A plusieurs égards la période qui s'ouvre pourrait ressembler à celle du début des années 90. Cette période était caractérisée par une faible croissance économique accompagnée d'une performance modeste mais positive des marchés actions.

Dans cet environnement, la sélection de titres prendra tout son sens et apportera plus de valeur qu'en 2008, influencée avant tout par une logique macro économique. Cette crise a entraîné un certain nombre de changements profonds et durables notamment vis-à-vis de la rémunération du risque. La qualité surtout va demeurer un thème dominant au-delà de la volatilité à court terme. Dans ce contexte, Dexia AM privilégie une stratégie favorisant la croissance visible, un faible endettement et un rendement élevé.

Les nouveaux thèmes à privilégier en 2009

Une fois stabilisés, les marchés actions vont chercher à définir des nouveaux thèmes porteurs pour le moyen terme. Dexia AM considère que les thèmes suivants seront au cœur de tout rebond durable des marchés actions :

• Rendement du dividende et croissance du dividende • Des bilans solides (faible ratio d’endettement) , • Des sociétés à faibles coûts fixes, coûts variables élevés, fortes barrières à l’entrée

et faible élasticité à la demande, • Les sociétés à faible intensité capitalistique , • Les sociétés de qualité (marques leader) , • Les meilleures sociétés des pays émergents.

A court terme nous continuons de privilégier les marchés américains avant d’envisager une rotation en faveur de l’Europe et des pays émergents, notamment la Chine, au cours de l’année 2009.