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Chapitre 9 Le risque de change de transaction

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-2 Le risque de change Lexposition au risque de change est une mesure du changement potentiel dans la rentabilit de lEMN, dans ses flux de trsorerie nets et dans sa valeur de march du fait dune variation du taux de change. Une tche importante du manager financier est de mesurer lexposition au risque de change et de le grer de faon maximiser la rentabilit, les flux de trsoreries nets et la valeur de march de la firme. Lexposition au risque de change peut prendre plusieurs aspects.

Comparaison conceptuelle entre les risques de transaction, conomique et de consolidation Date de changement du taux de change Risque de consolidation Risque de transaction Risque conomique Temps Variation des capitaux propres dans les tats financiers consolids rsultant de la modification dun taux de change. Modification des flux de trsorerie futurs Rsultant dune modification imprvue Des taux de change Impact du rglement des dettes courantes nes avant la modification des taux de Change mais payes aprs cette modification

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-4 Les types de risque de change Le risque de transaction provient du changement de la valeur des crances et des dettes exposes une variation du taux de change et dont lchance est postrieure celle-ci. Ce type de risque nat du fait que des cots ou des cash flow futurs sont libells en devises trangres. Si le cours de la devise change, le montant du cash flow, converti en monnaie domestique, est affect par ce changement.

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-5 Les types de risque de change Le risque conomique mesure le changement de la valeur actuelle de lentreprise rsultant dune modification de ses flux de trsorerie prvisionnels, suite une fluctuation imprvue du taux de change. Le risque de transaction et le risque conomique existent du fait de changements imprvus dans les cash flow futurs de lentreprise. Alors que le risque de transaction dcoule de flux futurs certains en monnaie trangre pour lesquels des contrats ont t signs, le risque conomique dcoule de flux futurs en monnaie trangre attendus mais incertains en raison de variations possibles du taux de change.

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-6 Les types de risque de change La consolidation dtats financiers implique des actifs et des passifs libells en devises trangres et donne naissance un risque de change appele risque de consolidation ou risque de change comptable. Lors de la consolidation, on doit utiliser un taux de change pour transformer les comptes des filiales trangres libells en devises trangres. Cette transformation entrane une variation des profits de la firme en fonction des variations des devises.

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-7 Pourquoi se couvrir? De nombreuses EMN possdent une multitude des cash flows qui sont sensibles aux variations de taux des change, des taux dintrt et des prix des matires premires. Ces trois risques sont lobjet dune discipline en plein dveloppement: la gestion des risques financiers. Beaucoup dentreprises essayent de grer leur exposition au risque de change travers la couverture.

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-8 Pourquoi se couvrir? Le principe de la couverture du risque de change est que lentreprise ou linstitution financire qui se couvre compense par des gains sur un march les pertes potentielles quelles subissent sur un autre march. Une position est dite longue dans une devise quand on dtient un actif libell dans cette devise et courte quand on dtient une dette libelle dans cette mme devise.

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-9 Pourquoi se couvrir? Une entreprise qui se couvre contre son risque de change diminue la variabilit des cash flows et des rsultats, et, par l mme, le risque de lentreprise. Le risque de change est dfini comme la variabilit des cash flows anticips provenant de la variation des taux de change. Une firme qui se couvre rduit la dispersion des flux prvisionnels. Par contre, la couverture naugmente pas la valeur de lentreprise (cf graphique).

8-10 Incidence de la couverture sur les flux nets de trsorerie de lentreprise Esprance mathmatique, E(V) Cash flows nets Non couverts Couverts La couverture rduit la variabilit des cash flows anticips autour de la moyenne de la distribution. Cette rduction de la variance de la distribution est une rduction du risque.

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-11 Pourquoi se couvrir? Les arguments contre Cependant, est-ce quune rduction dans la variabilit des cashs flows est une raison suffisante pour la gestion du risque de change? Il y a des argument contre la couverture: Les actionnaires sont plus capables de diversifier le risque de change que les gestionnaires de lentreprise. La couverture naugmente pas la valeur de lentreprise mais son cot contribue la diminuer. Les gestionnaires auraient une aversion au risque plus grande que les actionnaires, les conduisant utiliser souvent des instruments de couverture au dtriment des intrts des actionnaires (thorie de lagence). Les gestionnaires ne peuvent pas gagner contre le march.

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-12 Pourquoi se couvrir? Les arguments pour La rduction du risque au niveau des flux de trsorerie augmente la capacit de planification de ses activits futures de lentreprise. La rduction du risque dans les cash flows futurs rduit la probabilit que les cash flows de lentrerise tombent au-dessous du seuil minimum au paiement des dettes (le seuil de difficults financires ). Les gestionnaires ont un avantage comparatif sur les actionnaires car ils connaissent mieux le risque de change rel de lentreprise. Les gestionnaires sont en meilleure position que les actionnaires pour tirer parti davantages de condition de dsquilibres sur le march (couverture slective).

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-13 La mesure de lexposition au risque de transaction Le risque de transaction mesure les gains et pertes potentiels causs par le rglement de dettes libelles en monnaie trangres. Il se rencontre le plus souvent lorsquune firme a une crance ou une dette exprime dans une monnaie trangre.

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-14 La dure de vie du risque de transaction t1t1 t2t2 t3t3 t4t4 Le vendeur fixe un prix lacheteur (oralement ou par crit) Lacheteur fait une commande ferme au prix de t 1 Le vendeur expdie la marchandise et facture lacheteur Lacheteur paie le prix fix en t 1 dans la monnaie convenue en t 1 Risque tarifaireRisque du dlai De livraison Risque de facturation Temps entre la date de la proposition de prix (au taux de change implicite t 1 ) et la date de commande par le client Temps entre la passation de commande par le client (au taux de change implicite t 2 ) et lexpdition de la marchandise Temps entre la facturation et le paiement par lacheteur au vendeur (taux de change encore diffrent en t 4 ) Temps et vnements

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-15 La mesure de lexposition au risque de transaction - exemple Soit un industriel belge qui vend un quipement un client amricain pour 1 800 000 $ 60 jours. Le taux de change au comptant est de 1,1200 euros/USD. En t 4, le vendeur belge sattend donc changer les dollars quil recevra contre 1 800 000 * 1,12 = 2 016 000 euros. Le risque de transaction (gain ou perte) survient partir du moment o il y a la possibilit que le vendeur reoive un autre montant du simple fait de la variation du taux de change.

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-16 Les couvertures contractuelles Le risque de change peut tre limit par des couvertures contractuelles, oprationnelles et financires. Les principales couvertures contractuelles sont les contrats terme de gr gr (forward) ou sur des marchs organiss (futures) et les contrats doptions. Lexpression couverture naturelle se rfre une position symtrique de flux dexploitation qui se compensent dans le cadre des oprations commerciales. Une couverture financire se rfre une compensation du risque dune opration financire (prt ou emprunt) soit par une autre opration financire aux caractristiques opposes soit par des instruments financiers drivs (swaps de taux dintrt).

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-17 Le risque de transaction de Dayton M. Dayton M. est une EMN US qui fabrique des turbines gaz. Elle en vend une un client anglais pour 1 000 000 , le contrat tant sign en mars et le paiement en monnaie trangre se faisant en juin.Voici les informations dont dispose lentreprise: -cours de la au comptant : 1,7640 $; -cours de la 3 mois: 1,7540 $; -cot du capital de Dayton: 12%; -taux demprunt 3 mois en : 10% (2,5% par trimestre); - taux de placement 3 mois en : 8 % (2% par trimestre);

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-18 Le risque de transaction de Dayton M. -taux demprunt 3 mois en $: 8% (2% par trimestre); -taux de placement 3 mois en $: 6% (1,5% par trimestre) -options de vente de gr gr, chance juin, pour 1 000 000, prix dexercice: 1,75 $/ (sensiblement la monnaie), prime: 1,5%; -options de vente de gr gr, chance juin, pour 1 000 000, prix dexercice: 1,71 $/ (en dehors de la monnaie), prime: 1%; -cours de la au comptant dans 3 mois, prvu par un expert de Dayton: 1,76$; -taux de change budgtaire (cours plancher) convenu entre les deux cocontractants: 1,70 $/.

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-19 Le risque de transaction de Dayton Manufacturing Face ce risque, lentreprise a quatre alternatives: Absence de couverture couverture terme Couverture sur le march montaire Couverture en options. Comparez les diffrentes mthodes de couverture et dterminez quel sera le rsultat de chacune des mthodes.

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-20 Le risque de transaction de Dayton M.: absence de couverture Ne rien faire Recevoir 1 000 000 du client Vendre 1 000 000 et recevoir la contrepartie en $ au comptant du jour Si les anticipations de lexpert se ralisent, lentreprise recevra 1 000 000 * 1,76$ = 1 760 000$. Par contre, dans le cas dune baisse du taux spot dans 3 mois, il y a perte risque de transaction. Aujourdhui (mars) Dans 3 mois (juin)

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-21 Le risque de transaction de Dayton M.: la couverture terme Aujourdhui (mars) Dans 3 mois (juin) Vente terme de 1 000 000 au cours de 1,7540$/ Recevoir 1 000 000 du client Remettre 1 000 000 et et recevoir 1 754 000$ en excution de la vente terme Lentreprise ne subit plus de risque de transaction car elle est sre de recevoir 1 754 000$ dans 3 mois quel que soit lvolution du cours spot. Par contre, elle perd 10 000$ par rapport au 1 764 000$ enregistrs en mars en dbit de son compte. Do une perte de change de 10 000$.

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-22 Le risque de transaction de Dayton M.: la couverture sur le march montaire Aujourdhui (mars) Dans 3 mois (juin) Emprunt de 975 610 changes contre des $ au cours de 1,7640$/. Reu 1 720 976 $. Recevoir 1 000 000 du client Rembourser 975 610 demprunt + 24 390 dintrts, soit un total de 1 000 000 . Le trsorier de lentreprise a pu utiliser les 1 720 976 $ 3 finalits: - les placer sur le march montaire amricain au taux de 6%; -lutiliser pour financer lexploitation de lentreprise, ce qui revient le placer au cot du capital de 12%.

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-23 Le risque de transaction de Dayton M.: la couverture sur le march montaire Valeurs acquises 3 mois selon ces 3 hypothses de placement: SolutionsValeur actuelle Plac enTauxValeur future 3 mois 11 720 976 $Instruments montaires 6% lan ou 1,5% trimestriel 1 746 791$ 21 720 976 $Cot dun emprunt 8% lan ou 2% trimestriel 1 755 396 $ 31 720 976 $Cot du capital 12% lan ou 3% trimestriel 1 772 605 $

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-24 Le risque de transaction de Dayton M.: la couverture en options Comme une baisse de la livre sterling est anticipe, Dayton peut galement se couvrir en achetant une option de vente, soit la monnaie (ATM), soit en dehors de la monnaie (OTM). Aujourdhui (mars) Dans 3 mois (juin) Acheter une option de vente ATM (ou OTM) de 1 000 000 au prix dexercice de 1,75$/ (1,71$/). Payer une primer de 26460$ (17640$). Recevoir 1 000 000 du client. Soit exercer loption en vendant la somme contre 1 750 000$ (1 710 000$), soit vendre au comptant la somme si le cours de la livre au comptant est suprieur 1,75$.

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-25 Comparaison des mthodes de couverture pour Dayton M. 1. Absence de couvertureRsultat Attendre 3 mois et vendre 1 000 000 au comptant - Gain illimit - Perte illimite 2. Couverture termeRsultat Vendre 1 000 000 contre des dollars au cours terme de 1,7540$/ Certain = 1 754 000$ dans 3 mois 3. Couverture sur le march montaireRsultat Emprunter 975 610 10%; convertir en 1 720 976$ au comptant, placer aux USA pour 3 mois Recevoir 1 720 976$ immdiatement; la valeur dans 3 mois sera: - au cot dun emprunt de 8% = 1 755 396$ - au cot du capital de 12% = 1 722 605$ 4. Couverture en optionsRsultat Acheter une option put 3 mois ATM (resp. OTM) Recette minimale nette = 1 722 746$ (resp. 1 691 831$) Recette maximale nette = sans limite

8-26 Profil des flux selon les mthodes de couverture de Dayton 1.68 Valeur en dollars de la crance de 1 000000 1.68 1.701.741.761.721.821.801.781.861.84 Taux de change final au comptant (US$/) 1.70 1.72 1.74 1.76 1.78 1.80 1.82 1.84 Sans couverture Couverture terme Couverture sur le march montaire Couverture avec option ATM Prix dexercice de loption de vente 1,75 $/ Prix dexercice de loption de vente 1,71 $/ Couverture avec option OTM

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-28 Le risque de transaction sur une dette Refaites la mme analyse en considrant que la socit Dayton a achet une machine fabrique au Royaume-Uni et quelle doit payer cet achat pendant 3 mois.

8-29 Evaluation des diffrentes mthodes de couverture dune dette 1.681.701.741.761.721.821.801.781.861.84 Valeur en dollars de la Dette de Dayton de 1,000,000 1.68 Cours au comptant de la livre lchance 1.70 1.72 1.74 1.76 1.78 1.80 1.82 1.84 Cots non couverts Couverture sur le march terme de 1 754 000$ Couverture sur le march de la monnaie au cot de 1 781 294$ Cours 30 jours: $1,7540 $/ Prix dexercice de loption dachat: 1,75$/ Couverture avec option dachat

Copyright 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 8-30 La gestion du risque de transaction en pratique La gestion du risque au plan pratique suppose que le trsorier de lentreprise identifie ses objectifs et dtermine si son service est un centre de profit ou un centre de cots. Le trsorier doit aussi dterminer quel contrat de couverture choisir et dans quelle proportion il souhaite se couvrir. Il doit galement dfinir sil souhaite acheter et vendre des options, compte tenu des risques encourus.

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