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Jacques HAMON UE 106, 2015/2016Université Paris-Dauphine
UE 106 1
J. Hamon
Investissement et marchés financiers
Première partie : La bourse et l’organisation des échanges
UE 106 Master SOM
mention finance
J. Hamon
La bourse et l’organisation des échanges
1. Architecture et réglementation (chapitre 1, sections 1 et 4)
2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché (chapitre 1, section 2)
3. Marché d’agence (chapitre 2)4. Marché de contrepartie et autres modèles de
marché (chapitre 2)5. La liquidité (chapitre 3)Exercices
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1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Jacques HAMON UE 106, 2015/2016Université Paris-Dauphine
UE 106 2
J. Hamon
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embr
e 20
07
Don
neur
d'o
rdre
Euronext
Détermination d’un cours et échange de titres
AMF
Réglementation et surveillance
Banquede France
ESMA
MTF : CHI-X, BATS, Turquoise, Tradegate
Echange de titresà prix importé
Internalisateur
Crossing, dark pool
Mem
bres PS
I
Banques
Intermédiaires, PSI
E-courtier
Euroclear
Compensation, règlement-livraison
DTCCEuroCCP
EMCF
(Relit/RGV) ESES
LCH.Clearnet
EBA, EIOPA
1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Architecture de marchéLa chaine du titreRéglementation : MTS
J. Hamon
La chaîne du titre
4
Investisseur(passe un ordre)
Banque, courtier (front office
)
Mem
bre
Cotation
transaction
Com
pensation (clearing)
Règlem
ent livraison (settlem
ent)
Conservation (custody)
Banque, courtier (back office)
Investisseur (com
pte titre)
Deutsche Börse (intégration verticale)
NYSE ou LSE
1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Architecture de marchéLa chaine du titreRéglementation : MTS
Tendance récente à adopter le modèle en silo (intégration verticale)
Jacques HAMON UE 106, 2015/2016Université Paris-Dauphine
UE 106 3
J. Hamon
Marchés réglementés, SMN, ISMiFID, 2007
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Les marchés dits réglementés (RM, regulated markets)Marché secondaire et primaireRéglementation par une autorité nationale AMF à Paris, FSA à LondresLes ‘marchés historiques’ : NYSE Euronext Paris; LSE; Mais aussi Plus Markets;
Les Systèmes Multilatéraux de Négociation (SMN ou MTF)Transparents : CHI-X, NYSE-ARCAOu Opaques : (Darkpool), SmartPool, CHI-DeltaAvec marché primaire : AlterNext (mais sans, pour la plupart)Avec établissement d’un prix (confrontation offre/demande)Ou Echange à prix importés (Darkpools)
Internalisateurs systématiques (SI)Les marchés, leurs statuts,
cf http://mifiddatabase.esma.europa.eu/, le 26 juillet 2015104 RM, dont 4 par AMF; 12 par FCA ou 16 par BaFin153 MTF, dont 5 par AMF; 73 FCA (et 1 FSA), ou 13 par BaFIN11 SI, dont 1 par AMF (Sté Générale); 7 par FSA
Cf. chapitre 1, section 4
1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Architecture de marchéLa chaine du titreMarchés et réglementation
J. Hamon
Marchés européens
RM, MTF & SI : Les 3 catégories restent.
Les OTF (organised trading facility)Dérivés de matières premières mais pas seulement
TransparenceTrading algorithmique (art 17), obligation de contrôle des risquesTick (art 49) réglementé d’ici 2016 (ESMA)Synchronisation des horloges (art 50), d’ici 2015Consolidated tape? (toujours pas en 2014)
Sur une base volontaire et non exhaustive; CTP ou fournisseur de système consolidé de publication
Limite sur les positions (art 57) de certains contrats (dérivés matière première)OTC (over the counter), gré à gré : Le moins réglementé
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Directives européennesDSI, transposée en loi MAF; MAD en 2004. DMIF (directive marchés d’instrument financiers, 2007, MiFID), EMIR, MiFID II (juin 2014)
1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Architecture de marchéLa chaine du titreMarchés et réglementation
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Affichage des données de marchéEtats-Unis : obligation légale de consolidation
Consolidated tape (depuis 1976) affichage centralisé des transactions (obligation légale)Consolidated quote (depuis 1978, affichage centralisé des ordres)Re-routage obligatoire vers la plateforme la mieux disante en prix
Europe (MiFID) : solutions privées (beaucoup d’annonces)Nasdaq OMX et Ultrafeed market data service (depuis 2013)GL Trade (SunGard Global Trading)
créé en 1987; 1992 SBF (ancêtre Euronext) majoritaire2008 Sungard prend le contrôle (radiation)
Cinnober (ex Markit boat)NYSE technologies et annoncé en 2011? (cf Agéfi)
NYSE best quote and trade annoncé en avril 2013? (cf tradersmagazine.com)
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1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Architecture de marchéLa chaine du titreMarchés et réglementation
J. Hamon
Les segments d’activité d’une entreprise de marchéLes différentes tâches assurées1. Confrontation offre et demande (échanges, marché secondaire)2. Organisation de l’affichage des ordres (intentions d’échange)3. Détermination du cours (ou pas cf. marché à prix importé)4. Présence ou non sur les produits dérivés5. Activité de marché primaire (listage)6. Activité de compensation intégrée ou pas7. Vente
de données de marchéde technologiede licence (indices)
Quelle stratégie de développement?Assurer certaines tâches et pas les autres?Quelle clientèle? Quelle tarification?
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1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Les tâches assurées par une plateforme de négociationCas NYSE-Euronext ou DBCas CHI-X ou BatsConcurrence entre plateforme, segmentation
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Concurrence entre plateformes, segmentationLatence
Améliorer les infrastructuresLogiciels (plus rapides, plus simples, moins de contrôles?)Hébergement de proximité (colocation)
Coûts de transaction faiblesFrais facturés : facturation inverséeRéduction de frictions (échelon, cotation à 3 décimales)Liquidité (faible fourchette, forte profondeur)
Réduction des coûts de productionfermeture des criées, économies d’échelle
Mais aussi (non spécifique aux marchés financiers)Rachat de concurrents; ententes?Modifications avantageuses de la réglementation (capture du régulateur, cf. Landier & Thesmar, 2010, p. 91-…)Segmentation du marché (réduction de la concurrence par les prix)
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1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Les tâches assurées par une plateforme de négociationCas NYSE-Euronext ou DBCas CHI-X ou BatsConcurrence entre plateforme, segmentation
J. Hamon
Marché d’agence
Confrontation directe de l'offre et de la demandel'intermédiaire se contente de « porter en bourse l'ordre de son commettant »s'oppose aux marchés de contrepartie
Gestion d'un carnet d'ordrespeut être manuelle : à la criée, sur livres …ou électronique
Suppose (le plus souvent) un fixingou plusieurs espacésun marché continu peut également prendre le relais du fixing
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1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Définition du marché d’agenceGénéralisation des marchés d’agenceMarché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTP
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Généralisation des marchés d’agenceen cotation assistée
Coûts de fonctionnement plus faibles• Explicite : effondrement de la barrière à l’entrée• Rapidité : Sets (2012) temps de latence <6 milli. Redline Trading propose sur
ICE (2013), ultra-low-latency sous 5.5 micro sec• Transparence (potentielle)• Surveillance de marché facilitée
Evolutivité• délocalisables• en phase avec le progrès technologique
Ordinateurs, développement logicielRéseaux, télécommunications
• Récemment• NYSE Hybrid, généralisé fin 2006• CHI-X. Turquoise, Nasdaq OMX Europe, • Sur les dérivés : ICE, ICE Futures. • Juillet 2015, fin de la criée sur le CME (reste Globex)
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1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Définition du marché d’agenceGénéralisation des marchés d’agenceMarché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTP
J. Hamon
Marché continu d’agence
Prix Quan‐tité
Cumul
91,59 699 1 93791,58 664 1 23891,57 340 57491,56 110 23491,55 124 124
91,52 40 4091,51 40 8091,50 425 50591,49 834 133991,48 1 066 2405
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Air Liquide le 23 mars 2011à 11:22:06, Sur Euronext-Paris
Présentation usuelle (la partie encadrée)Les cours (cotations) : • limites de prix sur les ordres transmis• Tri décroissant (priorité prix)• Ce sont des intentions fermesLa grille de prix (ici 1 centime)Les acheteurs (demande de titres)• Ici en bas• Acheteur le mieux disant?Les vendeurs (offre de titres)• Ici en haut• Vendeur le mieux disant?La fourchette (de prix)• Pas de rencontre entre offre et demande• Bid=91,52; Ask=91,55 (3c ou 0,033%)Que se passe-t-il SI• Un acheteur pour 100 titres?• Un acheteur pour 500 titres?• Un acheteur pour 100 titres à 91,53?Dessiner les courbes d’offre et demande de titresCf. tableau 2-1
Acheteurs
en carnetV
endeurs en carnet
1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP
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J. Hamon
Courbes d’offre et de demande
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sur UTP d’Euronext le 23 mars 2011 à 11:22:06
1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP
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Offre & demande (classique)
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Demande(acheteurs en carnet)
Offre(vendeurs en carnet)
Prix
Qté cumulée1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP
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UTP groupe continu A
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Pré-ouverture (ou pré-clôture)Les ordres sont accumulés en carnetPas de transactionUn cours théorique est calculé (cf fixing) et affiché
Pré-ouverture7h15 à 9 heures
Fixing9 heures
Cotation en continu9 heures à 17 heures 30
Pré-clôture17h30 à 17h35
FixingClôture17h35
Continu (rappel)
– Dès qu'un ordre arrive il est confronté au carnet et exécuté immédiatement si les libellés d'ordres le permettent
– Premier arrivé-premier servi
– Un ordre au marché (ex à tout prix) peut être exécuté sur plusieurs limites de prix
– Un ordre à la meilleure limite (ex au prix du marché) est exécuté sur LA meilleure limite, le surplus est transformé en ordre à cours limité
Fixing
– L'heure à laquelle la cotation sera faite (en fixing) est connue
– En ouverture à 9 heures et à 17h35 en clôture
– 11 heures et 16 h pour les actions en fixing bi-quotidien (groupe « fixing a »)
– Confrontation de tous les ordres en carnet (accumulés entre 7h15 et 9h pour le fixing de 9 heures; et entre 17h30 et 17h35 pour le fixing de 17h35)
– Un seul cours s'applique à tous les ordres exécutés dans un fixing donné.
Transaction ‘au dernier cours’ 17:35 à 17:40
1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP
J. Hamon
Les ordresAu marché (market order) sans mention de prix
Pure market order
À cours limité (limit order)Achat avec limite inférieure au cours coté, vente avec limite supérieure au cours coté
Autres (cf. chapitre 2, section 2)Market to limit order (ex à la meilleure limite, ex au prix du marché)Ordre à seuil et à plage (stop)Ordre indexé (pegged order)Mentions : iceberg, fill or kill, fill and killDurée de validité jusqu’à 1 an; annulation possibleOpération à découvert (SRD)
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1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP
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Types d’ordres (IB 2014)
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https://www.interactivebrokers.ca/fr/trading/orderTypesMatrix.php?ib_entity=fr
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Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP
J. Hamon
Les ordres et les motivations sous jacentes
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Ordre au marché Ordre à cours limité Dimension temporelle
Investisseur pressé. Exécution immédiate (si la contrepartie est présente). Provoque une transaction
Investisseur patient. L’ordre peut rester en carnet plusieurs séances. Maîtrise du prix
Risque pour l’investisseur
Si l’ordre est de taille importante, il fait sauter plusieurs limites de prix. Impact de marché
Risque de non-exécution
Contenu informatif
On ne voit que la conséquence de son exécution
L’investisseur s’expose en carnet, révèle une information sur son prix de réserve. L’ordre peut être capturé par un mieux informé
Formation de la liquidité
Demandeur de liquidité Offreur de liquidité
Cf. chapitre 2, section 2.3
1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP
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J. Hamon
Stratégie de capture de volatilité
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1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP
Le cours est à 100 (à gauche). On place un ordre d’achat à 90 ET un ordre de vente à 110. Quelle est la logique de la démarche?
J. Hamon
Trading algorithmique ou trading à haute fréquence (HFT)C’est quoi?
Algotrading : exécution automatisée d’un ordre (découper ou non l’ordre? Sur quelle plateforme l’envoyer? Tenir compte du prix net des coûts, tenir compte d’anticipations de volumétrie)HFT : plus général englobe des algorithmes de prise de décision d’intervention (suivant certaines informations, suivant certaines trajectoires de cours, tentative de décryptage des algorithmes suivis par les autres (gaming))
Quelle importance économique?En Europe, Aite Group l’estime à 25 % début 2010; 45 % en 2012?? Absence de statistiques fiables.A Paris en avril 2010, 3 membres (Citadel Securities, Getco etKnight Capital Group) entrent 50% des ordresTaux d’exécution de 1 à 5%
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Chapitre 2, section 2.51.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP
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Fixing sur UTP (≥2013)
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• Le prix fixé s'applique à tous les ordres exécutés au même instant• Le prix ne doit pas être en contradiction avec le libellé des ordres• Réduction possible des ordres à prix touché• Premier entré, premier servi en cas de réduction
1. Le prix doit maximiser les échanges de titres (en cas de multiples prix suivant cette règle, alors voir règle 2)
2. Minimisation de l’écart au cours de référence (dernier cours coté, généralement)
Chapitre 2, section 1.4
Les priorités d’exécution sur Euronext1. Prix (mieux disant toujours prioritaire)2. Membre (depuis nov 2007)3. Instant d’affichage (public) de l’ordre
1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP
J. Hamon
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Fixing
1- les ordres
Achat Vente
AM 500
95 25 100
94 50 500
92 100 300
90 100 200
85 100 100
80 200 25
77 200
75 100
AM 700
Dde Offre
500 1925
525 1925
575 1825
675 1325
775 1025
875 825
1075 725
1275 700
1375 700
1375 700
Vol Théo
500
525
575
675
775
825
725
700
700
700
Excès dde
Excès offre
0 1425
0 1400
0 1250
0 650
0 250
50 0
350 0
575 0
675 0
675 0
Achat Vente
100
500
300
200
50
200
200
100
2- demandeet offre
3- Volume théorique=Mini{Dde;Offre}
4- Excès demandeet offre
5- Volume échange maximisé pour :Cours ouverture de 85€Volume échangé de 825 actions
6- carnetaprès
1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP
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UE 106 12
J. Hamon
Agence, contrepartie ou structure mixte?
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Marché dirigé par les ordres (ou marché d’agence)Les intermédiaires ne peuvent prendre position pour leur propre compte. C'est un marché d'agence qui fonctionne exclusivement avec un carnet d'ordre à l'image de Paris entre 1807 et 1972 en droit, et 1991 en fait.
Marché dirigé par les prix (ou marché de contrepartie)
Des teneurs de marché affichent des fourchettes de prix. Exemple : le marché de gré à gré inter bancaire; Net recul sur les actions. Aucun marché actuellement?
Marché mixte : tous les marchés actuelsLe marché fonctionne avec un carnet d'ordre mais la contrepartie est également possible.NYSE (du spécialiste en monopole vers l’animateur de marché)UTP(ex NSC) et ses valeurs animées depuis 1992UTP (ex NSC) et les contrats de liquidité (depuis 2004 sur les titres du cac40!)Xetra et ses Betreurs (designated sponsor)
1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles
Marché dirigé par les prixAgence, contrepartie ou crossing
J. Hamon
Compte propre (principal trading, proprietary trading)
Opposé à agency trading (intermédiaire pour le compte de clients, des deux cotés de la transaction, les clients étant à l’origine de la transaction)Métiers : broker, dealer, market makerGrande diversité de situations, comment les distinguer?
Prop trading (proprietary) Prop trading is trading on behalf of the firm itself (des deuxcôtés donc). Transaction sans clients
Tradebot system “Tradebot is a registered broker-dealer. We do not give advice, have customers, or manage money for others.”. Quelle utilité sociale? Améliorer la liquidité, l’efficience
Transaction en compte propre (principal).L’accord des deux clients n’est pas acquis au moment de la transaction
En avance sur le marché (accord avec un client d’abord)En avance sur le client (transaction sur marché d’abord)
Accord sur la base d’un mandat de gestion« au service du client » (ex contrats de liquidité, ordre VWAP, what else?)
Principal trading (un client sur un des deux côtés?)Banque d’affaire : couverture (par dérivés) d’engagement pris auprès d’entreprises, d’investisseurs (ex gestion d’une garantie de placement d’émission de titres); Matched principal trading (Icap, STX)Matched principal brokerage : anonyme
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1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles
Marché dirigé par les prixAgence, contrepartie ou crossing
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UE 106 13
J. Hamon
Agence, contrepartie ou crossing (1)
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Agence Contrepartie Crossing
Définition : le marché est ...Dirigé par les ordres
Dirigé par les prixÀ prix
importéY a-t-il un carnet d’ordres ? Oui Non OuiLes ordres à cours limité participent-ils au processus de découverte des prix ?
Oui Non Non
Un ordre à coût moyen pondéré (VWAP) est-il possible ?
Oui Oui Non
Y a-t-il un risque de non-exécution ? Faible Le plus faible ? FortUn marché continu est-il possible ? Oui OuiUn marché continu est-il obligatoire ?
Non Oui Non
Une criée est-elle possible ? Oui Oui ?Une criée est-elle nécessaire ? Non Non Non
1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles
Marché dirigé par les prixAgence, contrepartie ou crossing
J. Hamon
Agence, contrepartie ou crossing (2)
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Agence Contrepartie Crossing
Définition : le marché est ...Dirigé par les ordres
Dirigé par les prix
À prix importé
Y a-t-il un processusde découverte des prix ?
Oui Oui
Non, le prix est importé
Un fixing est-il possible ?Plusieurs possibles
Non
Un fixing est-il obligatoire ? Oui? Non
La détermination des prix est-elle assistée par ordinateur ?
Possible pas obligatoire
Pas automatisable (pour l’instant)
Observe-t-on une fourchette de prix ?
Oui, en marché continu
Oui
Y a-t-il une commission ? OuiNon, prix nets.
Possible toutefoisOui
1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles
Marché dirigé par les prixAgence, contrepartie ou crossing
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UE 106 14
J. Hamon
Liquidité et marchéUn marché est indissociable de la liquidité
Affichage de nombreux et attirants « produits » sans possibilité d’acquisition : muséeSans échange en revanche un marché n’existe pas
Court terme /long termeCourt termisme supposé de certains investisseurs ? Cours comme « une évaluation conventionnelle, fruit de la psychologie de masse d’un grand nombre d’individus ignorants » Keynes, 1936, livre IV« Si, à l’instar du mariage, les opérations d’investissement étaient rendues définitives et irrévocables (…) les maux de notre époque pourraient en être utilement soulagées » Keynes, 1936. Le monde a changé, non?Aujourd’hui on évalue en imaginant le futur sur un horizon infini
Comment définir et mesurer la liquidité?Echanges mais surtout : fourchette, profondeur et résilience
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2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité
J. Hamon
Mesure(s) de fourchette
30
Fourchette affichée (quoted spreadou posted spread)
Fourchette effective (effective spread)
, ,,
,
i t i ti t
i t
Ask BidFA
Milieu
, ,
, 2i t i t
i t
Ask BidMilieu
, ,,
,
2 i t i ti t
i t
Cours MilieuF
Milieu
bid
ask
rabais
2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité
Fourchette (bid-ask spread)Transaction signéeProfondeurEchelon et liquidité
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UE 106 15
J. Hamon
Offre & demande (avec frictions)
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Demande (acheteurs en carnet)
Offre (vendeurs en carnet)Prix
Qté cumulée1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché
Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP
Offre (vendeurs hors carne
Demande (acheteurs hors carnet)
Bid-ask spread
Demsetz, 1968 (ou presque)Graphique 3-4, p 87
J. Hamon
Déterminants de la fourchette (section 1-4, p 89)
Sur un marché de contrepartie : la fourchette est le gain brut du teneur de marchéMais sur un marché d’agence?
Pratiques anticoncurrentielles (bruitage des prix)Réglementations inadaptées (voire capturées)Coût de traitement des ordres (de présence sur le marché)Coût d’inventaire (gestion d’un stock de titres)Coût d’asymétrie d’information
Fort lien entre fourchette et volatilité
32
2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité
Fourchette (bid-ask spread)Transaction signéeProfondeurEchelon et liquidité
Jacques HAMON UE 106, 2015/2016Université Paris-Dauphine
UE 106 16
J. Hamon
33
Air Liquide
14 avril 2013Euronext-Paris
Des vendeurs hors carnet, viennent sur la meilleure
limite des acheteurs en carnet
Quel est le cours d’équilibre?
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2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité
Fourchette (bid-ask spread)Transaction signéeProfondeurEchelon et liquidité
Transaction signée
Que Sais-je? N°825, 7è édition
J. Hamon
Une séquence de transactions : pour quelle(s) raison(s) les cours bougent-ils?
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Fourchette (bid-ask spread)Transaction signéeProfondeurEchelon et liquidité
Jacques HAMON UE 106, 2015/2016Université Paris-Dauphine
UE 106 17
J. Hamon
Fourchette (bid-ask spread) à 200.05//200.4 (à partir de 12:37:50)Échelon (tick) à 5 centimes. Fourchette de 7 échelons ou davantage
Un investisseur impatient (et hors carnet)Achat immédiat à 200.4; vente immédiate à 200.05
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Fourchette (bid-ask spread)Transaction signéeProfondeurEchelon et liquidité
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Profondeur
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Lagardère le 17 janvier 2007
Capitaux ($) en carnet sur une et en cumulé sur 5 meilleures limites
La profondeur augmente en cours de séance
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Fourchette (bid-ask spread)Transaction signéeProfondeurEchelon et liquidité
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J. Hamon
L’échelon perturbe les cotations
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Seuls les cours sont représentés (cercle)Ils sont reliés par un traitLes cours évoluent par sautsOn devine la fourchette Lagardère le 17 janvier 2007
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Impact attendu d’une réduction d’échelon
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Echelon (tick) : définit la grille des cours possibles. Quels effets attendus d’une réduction d’échelon?
Réduction de fourchette : car l’échelon est la valeur minimale de la fourchette.Réduction de profondeur : l’échelon donne son importance à la priorité temporelle. Si très faible échelon un opportuniste peut coller le prix d’un ordre en carnet et devenir mieux disant. Faible échelon et réduction de l ’incitation à se dévoiler.
EuronextAvant fév 2007, échelon de 1 à 50 centimes, en fonction du niveau des coursLe 19 fév 2007, Euronext fixe l’échelon à 1 centime pour toutes les actions.Que constate-t-on?
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Fourchette (bid-ask spread)Transaction signéeProfondeurEchelon et liquidité
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Fourchette en séance avant et après
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19 fév 2007Réduction d’échelon
Légère baisse de la fourchette après
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Fourchette (bid-ask spread)Transaction signéeProfondeurEchelon et liquidité
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Profondeur en séance
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17 fév 2007Réduction échelon
Très fort impactSur profondeurDivisée par deux
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Résilience
Capacité à retrouver rapidement le niveau de cours antérieur, après un chocChoc de liquidité (ex vente d’un bloc)
Impact permanent (suppose que le vendeur a des informations, que la transaction aide à révéler)Impact temporaire (rupture de liquidité, liée à un effet de surprise, au temps nécessaire à une contrepartie pour être informée et prendre position)
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ProfondeurEchelon et liquiditéRésilienceImpact d’un ordre sur les équilibres
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Impact d’une vente de bloc d’actions
Effetd'information
Pas d'effetd'information
Pas desous-évaluation Sous-évaluation
Cours
Tempsbloc
Pp
Pb
Pc permanent
temporaire
Cours
TempsblocCours
Tempsbloc
Cours
TempsblocKraus & Stoll(1972)2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité
ProfondeurEchelon et liquiditéRésilienceImpact d’un ordre sur les équilibres
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UE 106 21
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Mesure synthétique d’illiquidité (1)
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Valeur informationnellede l’action
Q
à l’initiatived’un acheteur (Q>0)
à l’initiatived’un vendeur (Q<0)
P
de plusen plusilliquide
P Q
asksize
ask
bid
˗bidsize
)bidsize(bid
asksizeask
bidsizeasksize
bidask
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ProfondeurEchelon et liquiditéRésilienceImpact d’un ordre sur les équilibres
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Coût de l’illiquidité
P Q PCoût
achatvente
Coût
achatvente
Coût
Plus généralementsi la relation n’est pas linéaire
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Mesure synthétique d’illiquidité (2)Xetra liquidity measure (XLM)À partir des données des ordres soumis à l’automate et stockées. Reconstitution du carnet d’ordres et de la séquence des transactions
En incluant un ordre fictif à l’achat (25000€) et un ordre fictif à la vente (idem), toutes les minutesMesure du décalage entre les cours obtenus (avec les ordres fictifs) et le milieu de la fourchette effectivement affichée
Définition de trois classes de qualité de marchéTitres liquides : moins de 100 points de base (1%)Entre 100 et 500 et plus de 500Les titres de la classe liquide ne peuvent pas faire l’objet de régulation de liquidité (pas de ‘designated sponsors’)
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