2019. 4. 3 에코프로비엠 247540 - mkfile.mk.co.kr/imss/write/20190403112350__00.pdf · 2019....

2019. 4. 3

에코프로비엠 247540 (신규) 2차전지 소재 탑픽

▲ 핸드셋/전기전자

Analyst 주민우 02. 6098-6677 [email protected]

RA 서승연 02. 6098-6676 [email protected]

2019년 매출액 7,852억원(+33.3% YoY), 2020년 1.2조원(+56.8%, YoY) 예상

SKI는 EV 배터리 Capa를 2019년 말 5GWh에서 2022년 말 60GWh까지 늘릴 계획

SKI 내 양극재 M/S Umicore가 44%, 에코프로비엠이 32%, Easpring이 22%

2022년까지 양극재 Capa 11만톤 필요. 2019년 말 5만톤 Capa는 절대적으로 부족

연내 포항 CAM6 신규 증설 착수 가능성 매우 높아

Buy (신규) 확실한 고객사와 확실한 방향성

동사 매출액은 2019년 7,852억원(+33.3% YoY)에서 2020년 1.2조원(+56.8% YoY),

2021년 2.1조원(+70.0%)으로 가파른 성장이 예상된다. 전동공구과 무선가전 중심인

NCA보다는 전기차(EV) 배터리 중심인 NCM의 성장성을 주목한다. NCM 최대 고객

사(69% 추정)인 SK이노베이션(이하 SKI)의 적극적인 수주활동과 공격적인 Capa

증설이 에코프로비엠의 성장 가능성을 뒷받침한다. SKI EV 배터리 Capa는 2019년

말 5GWh에서 2022년 말 60GWh까지 늘어날 전망이다. SKI는 다른 셀업체와 달리

양극재 내재화 없이 3곳의 주요 공급사와 거래하고 있다. SKI 내 양극재 M/S는

2018년 기준 Umicore가 44%, 에코프로비엠이 32%, Easpring이 22%를 차지했다.

2019년 2월 누적기준으로는 에코프로비엠의 M/S가 72%까지 증가했다. SKI 내 에

코프로비엠의 M/S 50%를 가정하면, 2022년까지 SKI향으로만 약 6만톤의 NCM

Capa가 필요하다. 해외 고객사 NCM 물량과 NCA 물량까지 더하면 2022년까지

양극재 Capa 11만톤이 필요하다. 2019년 말 예상 Capa 5만톤은 턱없이 부족하다.

연 내 포항 CAM6 신규 증설 착수 가능성이 매우 높다.

투자의견 Buy, 적정주가 87,000원으로 신규 커버리지 개시

적정주가는 2020년 예상 EPS(CB, BW 희석 모두 반영)에 30배의 멀티플을 적용해

도출했다. 30배는 경쟁사인 엘앤에프에 부여한 타깃 멀티플이다(성장 초입구간인

2015~17년 엘앤에프의 평균 멀티플). 에코프로비엠의 현 주가는 2020년 추정치

기준 PER은 20배로, 국내 2차전지 소재평균(22배)과 SKI 내 해외 경쟁사평균(21배)

PER 대비 상대적으로 낮다. 가장 빠르게 성장하는 고객사를 확보했고, SKI 내에서

도 가장 높은 M/S를 점유하고 있기 때문에 오히려 경쟁사 대비 밸류에이션 프리

미엄이 적절하다. 2차전지 소재업체들 중 탑픽으로 제시한다.

적정주가 (12 개월) 87,000 원

현재주가 (4.2) 59,200 원

상승여력 47.0%

KOSDAQ 739.57pt

시가총액 11,850억원

발행주식수 2,002만주

유동주식비율 40.57%

외국읶비중 0.72%

52주 최고/최저가 73,000원/59,200원

평균거래대금 511.7억원

주요주주(%)

에코프로 55.70

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

젃대주가 0.0 0.0 0.0

상대주가 0.0 0.0 0.0

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익

순이익 (지배주주)

EPS (원) (지배주주)

증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2017 289.9 22.3 15.2 978 적지 7,434 0.0 0.0 0.0 14.1 157.1

2018 589.2 50.3 36.9 2,345 흑젂 10,213 0.0 0.0 0.0 26.7 189.3

2019E 785.2 56.3 37.8 1,813 -22.7 23,612 32.6 2.5 15.2 14.2 98.8

2020E 1,231.3 88.9 60.2 2,886 59.2 27,442 20.5 2.2 11.2 15.0 161.4

2021E 2,093.4 147.2 98.4 4,715 63.4 33,699 12.6 1.8 8.4 20.5 210.7

500

667

833

1,000

0

12

24

36

48

60

72

84

'18.3 '18.7 '18.11 '19.3

(pt)(천원) 에코프로비엠

코스닥지수(우)

1. 젂기차 젂망 3

1) 판매량: 속도의 문제읷뿐, 방향성은 우상향 확실 3

2) 규제 & 보조금 5

3) 총소유비용 8

2. 배터리 젂망 9

3. 에코프로비엠 기업붂석 12

1) 기업개요 12

2-1) 실적젂망: PxQ 14

2-2) 실적젂망: P(판가) 15

2-3) 실적젂망: Q(출하량) 16

4. 밳류에이션 및 투자젂략 18

5. 리스크 붂석 20

에코프로비엠 (247540)

Meritz Research 3

1. 전기차 전망

1) 판매량: 속도의 문제일 뿐 방향성은 확실

2018년 글로벌 순수전기차 판매량은 160만대(+52% YoY)였고 내연기관차 침투

율은 2.0%를 기록했다. 2019년 순수전기차 판매량은 230만대(+44% YoY), 내

연기관 침투율은 2.8%를 예상한다. 순수전기차의 내연기관차 침투율이 5%도 안

되는 수준이기 때문에 전기차 판매량은 방향성의 문제가 아닌, 속도의 문제다.

전기차 판매량이 지속 성장할 수 밖에 없는 이유는 1) 전기차 의무판매제도와 보

조금지급을 통한 각국 정부의 전기차 판매확대에 대한 의지가 확고하고, 2) 소비

자 또한 TCO(Total cost of Ownership) 관점에서 내연기관차보다는 전기차를

구매하는게 더 유리하기 때문이다.

그림1 글로벌 순수젂기차 판매량 젂망 및 침투율 그림2 xEV내 순수젂기차(BEV) 비중 추이

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

참고: 19년 2월까지 누적 기준


그림3 국가별 순수젂기차 판매 비중 그림4 글로벌 순수젂기차 판매 점유율

참고: 19년 2월까지 누적 기준



1.0 1.6

2.3 3.2

4.2

5.7

7.5

9.6

12.0

0

3

6

9

12

15

18

0

2

4

6

8

10

12

14

17 18 19E 20E 21E 22E 23E 24E 25E

(%)(백만대)

순수젂기차 판매량내연기관 침투율(우)

2835 29

72 65 71

0

20

40

60

80

100

2017 2018 2019 누적

(%)

xEV 내 BEV 비중

xEV 내 ex-BEV 비중

70 66 62

10 1511

15 1422

4 5 5

0

20

40

60

80

100

2017 2018 2019 누적

(%)

중국

미국

유럽

기타

TESLA

15%

BAIC

10%

BYD

7%

NISSAN

6%CHERY

5%JAC

4%RENAULT

3%

기타

50%2018년 기준

Company Indepth

4 Meritz Research

표1 글로벌 젂기차 판매량 젂망

(백만대) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

글로벌

xEV 3.70 4.61 6.10 7.55 9.19 11.23 13.66 16.32 19.30

% YoY 30.4% 30.4% 30.4% 30.4% 30.4% 30.4% 30.4% 30.4% 30.4%

HEV 2.24 2.38 2.74 2.87 3.00 3.09 3.19 3.27 3.34

% YoY 19.8% 6.2% 15.2% 4.6% 4.5% 3.2% 3.1% 2.5% 2.2%

PHEV 0.41 0.64 1.05 1.48 1.96 2.44 2.97 3.49 3.93

% YoY 37.5% 54.5% 65.5% 41.1% 31.9% 24.7% 21.9% 17.2% 12.8%

BEV 1.05 1.60 2.30 3.20 4.24 5.70 7.49 9.56 12.02

% YoY 57.1% 52.7% 44.3% 39.0% 32.3% 34.5% 31.5% 27.6% 25.7%

중국

xEV 1.05 1.54 2.14 2.95 3.82 4.82 5.94 7.18 8.55

% YoY 80.7% 47.4% 38.9% 37.5% 29.8% 26.1% 23.2% 20.9% 19.0%

HEV 0.18 0.22 0.24 0.27 0.29 0.32 0.34 0.37 0.39

% YoY 323.3% 18.1% 13.2% 10.0% 9.1% 8.3% 7.7% 7.2% 6.7%

PHEV 0.13 0.28 0.49 0.73 0.97 1.22 1.46 1.70 1.95

% YoY 30.0% 117.7% 72.0% 50.0% 33.3% 25.0% 20.0% 16.7% 14.3%

BEV 0.73 1.04 1.41 1.95 2.56 3.29 4.14 5.11 6.21

% YoY 68.3% 42.2% 35.2% 37.9% 31.3% 28.6% 25.9% 23.5% 21.4%

미국

xEV 0.57 0.70 0.95 1.24 1.57 1.97 2.37 2.84 3.41

% YoY 12.2% 24.1% 34.8% 31.2% 26.7% 25.0% 20.6% 19.7% 19.9%

HEV 0.37 0.34 0.34 0.33 0.32 0.31 0.30 0.28 0.27

% YoY 7.3% -8.1% 0.9% -3.6% -3.7% -3.8% -4.0% -4.2% -4.3%

PHEV 0.09 0.12 0.17 0.23 0.31 0.37 0.44 0.53 0.61

% YoY 24.4% 34.4% 41.0% 35.7% 31.6% 20.0% 20.0% 19.5% 16.3%

BEV 0.10 0.24 0.43 0.68 0.95 1.29 1.64 2.03 2.52

% YoY 21.7% 130.2% 80.0% 57.2% 40.0% 36.4% 26.7% 24.1% 24.3%

유럽

xEV 0.75 0.96 1.22 1.41 1.64 2.01 2.59 3.25 3.98

% YoY 42.9% 28.7% 26.8% 16.0% 16.5% 22.1% 29.0% 25.5% 22.3%

HEV 0.44 0.55 0.65 0.67 0.69 0.70 0.71 0.73 0.74

% YoY 50.3% 24.4% 17.7% 4.0% 1.9% 1.9% 1.9% 1.8% 1.8%

PHEV 0.14 0.18 0.26 0.34 0.44 0.56 0.71 0.84 0.91

% YoY 27.4% 25.0% 43.9% 30.0% 30.8% 26.5% 27.9% 18.2% 7.7%

BEV 0.16 0.23 0.31 0.40 0.52 0.75 1.17 1.68 2.33

% YoY 39.1% 43.8% 35.1% 29.2% 29.0% 45.0% 55.2% 44.5% 38.5%

참고: xEV=HEV+PHEV+BEV, HEV=Hybrid Electric Vehicle, PHEV=Plug-in HEV, BEV=Battery Electric Vehicle



Meritz Research 5

2) 규제 & 보조금

전기차 보급 확대를 위한 각 국가들의 의지는 확고하다. 중국과 미국은 의무판매

제도를 도입하고 있다. 중국은 2019년부터 내연기관차 생산량의 10%에 해당하는

크레딧을 확보해야 한다. 필요 크레딧을 채우지 못할 경우 1크레딧당 5천위안의

과징금이 부여된다. 미국은 2019년 내연기관차 생산량의 7%에 해당하는 크레딧

을 확보해야 한다. 필요 크레딧을 채우지 못할 경우 1크레딧당 5천달러의 과징금

이 부여된다. 유럽은 의무판매제도는 실시하고 있지 않지만, 2024년부터 2030년

까지 대부분의 국가에서 주요 도시 내 내연기관차 진입을 금지시킬 계획이다. 차

량 평균 사용기간이 5~10년임을 감안하면, 유럽 내 친환경차 수요는 2020년을

전후로 해서 폭발적으로 성장할 수 밖에 없다.

각국 정부는 전기차 판매에 대한 규제와 동시에 이를 장려하기 위한 보조금을 지

급하고 있다. 다만, 이 보조금 규모는 점차 줄어들어 일정시점이 되면 폐지된다.

중국과 미국은 보조금 지급규모를 계속 감소시키고 있으며, 양국 모두 2021년부

터는 전기차 보조금을 완전 폐지할 전망이다.

중국은 에너지밀도와 주행거리별로 보조금을 차등지급하고 있으며, 미국은 제조사

별 전기차 판매량이 20만대를 넘어서는 순간부터 연방정부 보조금 7,500달러를

매 6개월마다 절반씩 감소시켜 나간다. 미국 내 전기차 업체 중 유일하게 테슬라

와 GM만이 전기차 판매량 20만대를 넘었기 때문에 보조금이 phase out에 접어

들고 있는 상황이다.

표2 중국 NEV 규제 사항

NEV 1차안 2차안

발표시점 2016년 9월 2017년 6월

의무시행년도 2018년 2019년

주요내용 18년 내연기관차 생산량의 8%에 해당하는 크레딧 필요 19년 내연기관차 생산량의 10%에 해당하는 크레딧 필요 20년 내연기관차 생산량의 12%에 해당하는 크레딧 필요

19년 내연기관차 생산량의 10%에 해당하는 크레딧 필요 20년 내연기관차 생산량의 12%에 해당하는 크레딧 필요"

적용대상 승용차 연갂 판매량 50,000 이상 업체 승용차 연갂 판매량 30,000 이상 업체

크레딧 이월 불가 원칙적으로 불가하나 2019→2020, 2020→2019 이월은 예외적으로 가능

EV 크레딧 계산 80km ≤ 주행거리＜150, 2 credit 150km ≤ 주행거리＜250, 3 credit 250km ≤ 주행거리＜350, 4 credit

주행거리 ≥ 350km, 5 credit

[(0.012 x 주행거리) + 0.8] x 가산점 * ≤ 6

가산점* 1) SP<100km/h or R<100km 해당시 가산점 0 (크레딧 없음) 2) Y≤0.014×m+0.5 (m≤1000), Y≤0.012×m+2.5 (1000<m≤1600), Y≤0.005×m+13.7 (m>1600) 미충족시 가산점 0.5 (크레딧 cap 2.5) 3) Y≤0.0098×m+0.35 (m≤1000), Y≤0.0084×m+1.75 (1000<m≤1600), Y≤0.0035×m+9.59 (m>1600) 미충족시 가산점 1(크레딧 cap 5), 충족시 1.2 (크레딧 cap 6)"

PHEV 크레딧 계산 2 2x가산점*

가산점* R<50km 해당시 가산점 0 (크레딧 없음) R<80km 해당시 non-electric 모드에서 동급 내연기관 모델 연료소모량(L/100km)의 70% 미만읷 경우 가산점1, 이상읷 경우 가산점 0.5 R≥80km 해당시 EV 크레딧 가산점 2번조건 부합하면 가산점 1, 부합하지 않으면 가산점 0.5

FCEV 크레딧 계산 250km ≤ 주행거리＜350, 4 credit 주행거리 ≥ 350km, 5 credit

[(0.16 x KW) x 가산점 * ] ≤ 5

가산점* R<300km 해당시 가산점 0 (크레딧 없음) R≥300km 해당시 수소연료파워가 10KW의 30% 초과핛 경우 가산점1(크레딧 cap 5), 이하읷 경우 가산점 0.5 (크레딧 cap 2.5)"

참고: SP는 최고속력(km/h), R은 주행거리(Km), m은 차량중량(Kg), Y는 에너지소비량(KWh/100km)


Company Indepth

6 Meritz Research

표3 미국 크레딧 계산식

ZEV TZEV

거리 크레딧 거리 크레딧

R < 50miles 0 R < 10miles 0

R ≥ 50miles (0.01 x R) + 0.5 R ≥ 10miles (0.01 x R) + 0.3

R > 350miles 4.0 R > 80miles 1.1


표4 미국 ZEV 규제 사항

의무비율 Minimum ZEV TZEV Total ZEV

2009~2011 11.0

2012~2014 12.0

2015~2017 14.0

2018 2.0 2.5 4.5

2019 4.0 3.0 7.0

2020 6.0 3.5 9.5

2021 8.0 4.0 12.0

2022 10.0 4.5 14.5

2023 12.0 5.0 17.0

2024 14.0 5.5 19.5

2025 16.0 6.0 22.0

참고: ZEV는 BEV,FCEV. TZEV는 PHEV


표5 유럽 주요도시의 내연기관 차량 퇴출 선얶

2024 2025 2030 2035

아테네 1 1 디젤차량 짂입금지

오클랜드 1 2 2 내연기관 없는 도로

발레아릭 제도 1 3 내연기관 짂입금지

바르셀로나 2 4 내연기관 판매금지

케이프타운 2

코펜하겐 2

런던 2

로스앢젤레스 2

마드리드 1

멕시코시티 1 2

밀란 2

옥스퍼드 2

파리 1 2, 3

로마 1

시애틀 2

스톡홀롬 3

밲쿠버 2



Meritz Research 7

중국의 새로운 2019년 보조금 정책이 2019년 6월 25일 이후부터 시행될 예정이

다. 구간별로 전년대비 -55~68%까지 감소할 전망이다. 또한 주행거리 250Km

미만의 전기차에 대해서는 보조금이 지급되지 않을 예정이다(2018년 기준

250km 미만 전기차는 전체의 33%).

6월 이후 전기차 판매량은 일시적인 둔화가 불가피하겠으나, 그 영향은 극히 제한

적일 전망이다. 2018년 6월 갑작스런 보조금 추가 감소(16년대비 -20% →

-30%) 정책이 실행되었을 때도 중국 전기차 판매량은 6월(-34% MoM, +23%

YoY), 7월(+6% MoM, +21% YoY) 두 달간 영향을 받은 뒤 회복했기 때문이다.

오히려 큰폭의 보조금 감소에도 전기차 판매량이 회복되는 모습이 보인다면, 향후

보조금이 주가에 미치는 영향력이 감소하는 긍정적인 결과를 기대해볼 수 있다.

표6 중국 젂기차 보조금 정책

보조금 (만위안)

년도

에너지밀도 (Wh/kg)

주행거리

100 ≤ R < 150 150 ≤ R < 200 200 ≤ R < 250 250 ≤ R < 300 300 ≤ R < 400 R ≥ 400 R ≥ 50

BEV

2016 2.50 4.50 5.50

2017 90~120 2.00 3.60 3.60 4.40 4.40 4.40

>120 2.20 3.96 3.96 4.84 4.84 4.84

2018

105~120 0.90 1.44 2.04 2.70 3.00

120~140 1.50 2.40 3.40 4.50 5.00

140~160 1.65 2.64 3.74 4.95 5.50

>160 1.80 2.88 4.08 5.40 6.00

2019

105~125 0.00 0.00 0.00

125~140 1.44 1.44 2.00

140~160 1.62 1.62 2.25

>160 1.80 1.80 2.50

PHEV

2016 3.00

2017 2.40

2018 2.20

2019 1.00


그림5 미국 테슬라 제조 차량 보조금 지급 현황 그림6 미국 GM 제조 차량 보조금 지급 현황

자료: 미국 에너지청 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 미국 에너지정, 메리츠종금증권 리서치센터

Company Indepth

8 Meritz Research

3) 총소유비용(Total Cost of Ownership)

환경보호 외에 소비자 입장에서 전기차를 구매해야 하는 당위성은 총소유비용(이

하 TCO) 감소에 있다. TCO에는 초기 차량을 구매하는 차량가격 뿐 아니라 연료

비, 보험비, 자동차세, 기타 통행료 및 주차비용도 포함된다. 이 모든걸 고려한

TCO 관점에서 매년 주행거리가 1만km 이면서 전기차 보조금이 없다고 가정하고

18년 구매한 전기차는 10년을 타야 내연기관차보다 TCO가 낮아진다. 2020년 구

매한 전기차는 6년, 2022년 구매한 전기차는 4년, 2025년 구매한 전기차는 1년

만 타도 TCO가 내연기관차 대비 낮아진다. 차량 구매 후 사용기간이 평균 5~10

년임을 감안하면 사실상 2020년부터는 내연기관차보다는 전기차를 사는게 비용측

면에서 소비자에게 더 유리한 셈이다.

표7 내연기관 vs 순수젂기차 TCO 비교 (국내기준)

(천원)

내연기관

2018년 순수젂기차




리테읷 가격 30,800 41,250 37,335 34,404 31,840

연비(km/L, Km/KWh) 10 6.4 6.5 6.7 6.9

연료가격 (원) 1,400 173.8 184.4 195.6 213.8

1년 유류비(1만키로 주행가정) 1,400,000 273,701 281,912 290,369 308,053

2년 유류비(2만키로 주행가정) 2,800,000 547,402 563,824 580,738 616,105

3년 유류비(3만키로 주행가정) 4,200,000 821,102 845,735 871,107 924,158

4년 유류비(4만키로 주행가정) 5,600,000 1,094,803 1,127,647 1,161,477 1,232,211

5년 유류비(5만키로 주행가정) 7,000,000 1,368,504 1,409,559 1,451,846 1,540,263

6년 유류비(6만키로 주행가정) 8,400,000 1,642,205 1,691,471 1,742,215 1,848,316

7년 유류비(7만키로 주행가정) 9,800,000 1,915,906 1,973,383 2,032,584 2,156,369

8년 유류비(8만키로 주행가정) 11,200,000 2,189,606 2,255,294 2,322,953 2,464,421

9년 유류비(9만키로 주행가정) 12,600,000 2,463,307 2,537,206 2,613,322 2,772,474

10년 유류비(10만키로 주행가정) 14,000,000 2,737,008 2,819,118 2,903,692 3,080,526

보험료 (원) 800,000 800,000 800,000 800,000 800,000

자동차세 250,000 250,000 250,000 250,000 250,000

1년 TCO 33,250 42,574 38,667 35,744 33,198

2년 TCO 34,650 42,847 38,948 36,035 33,506

3년 TCO 36,050 43,121 39,230 36,325 33,814

4년 TCO 37,450 43,395 39,512 36,615 34,122

5년 TCO 38,850 43,669 39,794 36,906 34,430

6년 TCO 40,250 43,942 40,076 37,196 34,738

7년 TCO 41,650 44,216 40,358 37,486 35,046

8년 TCO 43,050 44,490 40,640 37,777 35,354

9년 TCO 44,450 44,763 40,922 38,067 35,662

10년 TCO 45,850 45,037 41,204 38,357 35,970

참고: 국내 급속충전 요금은 KWh당 기존 313.1원에서 173.8원으로 인하. 매년 3%씩 전기료 인상 가정. 음영은 TCO 역전구간



Meritz Research 9

2. 배터리 전망

향후 전기차 판매량이 증가하는 과정에서 중대형 배터리와 양극재의 수요가 확대

되리라는 전망에는 이견이 없다. 하지만 배터리와 양극재 Capa의 가파른 증설속

도에 의한 일시적인 공급과잉에 대한 우려는 존재한다.

반도체나 디스플레이처럼 생산부터 출하까지 납기가 짧은 부품들은 연도별 혹은

분기별 공급능력과 수요를 비교해 수급상황을 파악하는게 의미가 있다. 하지만 전

기차 배터리는 1~2년 뒤에 출시될 차량에 대한 ‘수주’를 바탕으로 선제적인 공급

능력을 확보해놓기 때문에 각 연도별 공급능력과 수요를 직접 비교하면 큰 괴리가

있을 수 밖에 없다. 심지어 연도별 공급능력은 연말 기준 Capa다. 정확한 비교를

위해서는 현재의 공급능력과 1~2년 뒤의 수요를 비교하는게 합리적이다. 각 연도

별 수급을 비교한 아래 <그림8>에서는 2019년 공급과잉률이 226%인 반면, 현재

의 공급을 1년뒤의 수요와 비교한 <그림9>에서는 2019년 공급과잉률이 149%

다. 마지막으로 현재의 공급을 1년과 2년뒤 수요의 평균치와 비교한 <그림10>에

서는 2019년 공급과잉률이 120%로 수급이 균형에 가깝다.

그림7 글로벌 순수젂기차 판매량 및 내연기관 침투율 젂망 그림8 각 연도별 공급 vs 수요 직접 비교시 배터리 수급

자료: 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터

그림9 각 연도별 공급 vs 1년 뒤 수요 비교시 배터리 수급 그림10 1년, 2년뒤 수요의 평균치와 비교시 배터리 수급


1.0 1.6

2.3 3.2

4.2

5.7

7.5

9.6

12.0

0

3

6

9

12

15

18

0

2

4

6

8

10

12

14

17 18 19E 20E 21E 22E 23E 24E 25E

(%)(백만대)

순수젂기차 판매량내연기관 침투율(우)

0

50

100

150

200

250

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'17 '18 '19E '20E '21E '22E '23E '24E '25E

(%)(GWh) 글로벌 중대형 젂지 수요글로벌 중대형 젂지 공급글로벌 공급과잉률(우)

0

50

100

150

200

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

'17 '18 '19E '20E '21E '22E '23E '24E '25E

(%)(GWh)글로벌 중대형 젂지 수요글로벌 중대형 젂지 공급글로벌 공급과잉률(우)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

'17 '18 '19E '20E '21E '22E '23E '24E '25E

(%)(GWh)글로벌 중대형 젂지 수요글로벌 중대형 젂지 공급글로벌 공급과잉률(우)

Company Indepth

10 Meritz Research

위 수급 전망은 보수적인 가정에 기반하고 있음을 강조한다. 중국 내 한계기업들

의 증설계획 까지도 반영했기 때문이다. 중국 정부의 전기차 보조금이 급감하는

상황에서 한계기업의 도산으로 공급능력이 감소한다면 오히려 전기차 배터리의 공

급 부족이 초래될 수 있다. 또한 중국 내 LFP 양극재를 사용한 배터리가

NCM/NCA의 삼원계 배터리로 대체되고 있는 추세(그림12)를 감안하면, 공급능

력 내 LFP 배터리의 공급능력은 디스카운트해서 볼 필요가 있다.

그림11 각 양극재 종류별 사용 비중 그림12 양극재 계열별 사용 비중

자료: SNE리서치, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: SNE리서치, 메리츠종금증권 리서치센터

NCM111

13%

LFP

28%

NCA

18%

NCM622

11%

LMO

5%

기타

25%

2018년 기준

30 28 23

42 50

65 19

14 13

14

18

13

29 45 54

37

28 19

0

20

40

60

80

100

'14 '15 '16 '17 '18 '19

(%)

기타LMOLFPNCANCM


Meritz Research 11

표8 글로벌 중대형 배터리 Capa 젂망

(GWh) 업체 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

핚국

삼성SDI 4.7 6.9 7.5 15.0 20.0 30.0 60.0 90.0 120.0 160.0 200.0

LG화학 6.8 8.0 20.0 40.0 80.0 110.0 150.0 170.0 200.0 200.0 200.0

SK이노베이션 1.0 1.0 2.1 4.7 6.0 20.0 20.0 60.0 60.0 60.0 100.0

Total 12.5 15.9 29.6 59.7 106.0 160.0 230.0 320.0 380.0 420.0 500.0

읷본

Panasonic 10.0 10.0 10.0 13.0 16.0 19.0 19.0 22.0 22.0 25.0 25.0

AESC 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5

PEVE 2.6 3.0 3.0 3.0 3.2 9.8 9.8 10.0 13.0 13.0 13.0

LEJ 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4

JCI 0.2 0.2 0.2 0.2 0.4 0.7 0.7 0.7 0.7 1.0 1.0

BEC 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5

Sony-murata 0.5 0.5 1.0 1.0 1.0 2.0 2.0

TDk

Total 18.1 18.6 18.6 21.6 25.5 35.4 35.9 39.1 42.1 46.4 46.4

중국

CATL 2.5 7.2 15.0 30.0 45.0 65.0 80.0 90.0 100.0 120.0 125.0

Optimum 3.0 3.0 15.0 15.0 15.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 25.0

BYD 6.0 7.0 16.0 28.0 48.0 60.0 69.0 79.0 90.0 104.0 120.0

Lishen 1.5 3.3 11.7 22.0 28.0 29.4 34.4 49.2 52.0 55.1 58.5

Guoneng 1.0 1.6 4.0 8.0 14.0 25.0 25.0 30.0 35.0 35.0 35.0

Guoxuan 2.0 2.0 8.8 11.4 15.2 23.0 24.5 25.8 27.1 28.4 29.8

BAK 0.6 2.5 8.0 12.0 15.0 15.0 16.5 18.2 20.0 22.0 24.0

Tesla 30.0 30.0 60.0 60.0 100.0 100.0 120.0

Total 16.6 26.6 78.5 126.4 210.2 267.4 329.4 372.2 444.1 484.5 537.3

유럽

Litec 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0

Batscap 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2

Tesla 10.0 20.0 30.0 35.0 35.0

NorthVolt 8.0 16.0 24.0 32.0 32.0 48.0

Terra E 10.0 10.0 20.0 20.0 20.0 27.0

Total 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 19.2 37.2 65.2 83.2 88.2 111.2

미국 Tesla 5.0 35.0 35.0 105.0 105.0 105.0 105.0 140.0 150.0

글로벌 49.4 63.3 133.9 245.1 379.1 589.4 739.9 905.1 1,059.2 1,185.1 1,350.9

자료: SNE리서치, 메리츠종금증권 리서치센터

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12 Meritz Research

3. 에코프로비엠 기업분석

1) 기업개요

에코프로비엠은 양극활물질을 생산 및 판매하는 기업으로, 2016년 에코프로에서

물적분할 된 이후 2019년 1월 상장했다. 에코프로비엠은 NCA와 NCM811 같은

하이니켈 양극재를 주력으로 생산하고 있다. 2018년 기준 양극재 출하량 중 67%

가 NCA, 25%가 NCM811이었다. 배터리를 탑재하는 New application의 확산과

전기차 판매량 증가에 따라 배터리와 배터리 생산에 필요한 양극재 수요 역시 지

속적으로 증가할 전망이다.

에코프로비엠은 이러한 수요증가에 대응하기 위해 양극재 Capa 증설에 공격적인

투자를 단행하고 있다. 에코프로비엠의 양극재 Capa는 연말기준 2019년 5만톤,

2020년 10만톤, 2021년 15만톤으로 늘릴 계획이다.

그림13 에코프로비엠의 양극재 밳류체읶

자료: 에코프로비엠, 메리츠종금증권 리서치센터

그림14 에코프로비엠이 공급하는 양극재 종류별 비중 그림15 상장 후 주주구성


에코프로비엠

Upstream

∙ 에코프로비엠(젂구체)∙ 에코프로지이엠(젂구체)

∙ 에코프로비엠(양극재)∙ 에코프로이노베이션(LiOH - 붂쇄품)

메탈(니켈Ni, 코발트 Co) + 기타 원재료 (암모니아, 가성소다) 젂구체 + 리튬 코딩 + 열처리

√ 원재료 리사이클링√ 리튬젂홖공정

원재료 투입 √ 젂구체 1차소성 √ 후처리 공정 양극소재

LCO 및 기졲 NCM

하이니켈계

경쟁사 내재화율 10% ↓ 자가생산 (후처리 공정 없음)

젂구체 제조 공정 양극재 제조 공정 (리튬합성 → 양극재)

67

85

65

47

25

12

34

52

0

20

40

60

80

100

2018 2019E 2020E 2021E

(%)

기타NCMNCA

에코프로

56%

비엠홀딩

10%

우리사주조합

4%

기타

30%

주주 구성


Meritz Research 13

그림16 에코프로비엠 양극재 Capa 젂망 그림17 매출액 및 영업이익률 젂망


표9 양극재 종류별 특성 비교

구붂 LCO NCM NCA LMP LFP

붂자식 LiCoO2 Li(Ni, Co, Mn)O2 Li(Ni, Co, Al)O2 LiMn2O4 LiFePO4

성붂 리튬/코발트 리튬/니켈/코발트/망갂 리튬/니켈/코발트/알루미늄 리튬/망갂 리튬/철/읶

구조 층상구조 층상구조 층상구조 스피넬 구조 올리빈 구조

젂지용량(mAh/g) 145 120~ 160 100 150

작동젂압(V) 3.7 3.6 3.6 4.0 3.2

안정성 높음 다소 높음 낮음 높음 매우 높음

수명 높음 중갂 높음 낮음 높음

난이도 쉬움 다소 어려움 어려움 다소 어려움 어려움

용도 소형 소형, 중대형 중형 중대형 중대형

국내업체 엘앢에프, 코스모싞소재 엘앢에프, 코스모싞소재, 에코프로비엠 에코프로비엠

해외업체 Shanshan, Umicore Umicore, Nichia Sumitomo, BASF Quindao, Mitsui Pulead


11,04022,200

50,214

102,459

152,459

0

30,000

60,000

90,000

120,000

150,000

180,000

'17 '18 '19E '20E '21E

(톤)

양극재 Capa

0

2

4

6

8

10

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

'17 '18 '19E '20E '21E

(%)(십억원)

에코프로비엠 매출액

영업이익률(우)

Company Indepth

14 Meritz Research

2-1) 실적전망: PxQ

에코프로비엠의 매출액은 2019년 7,852억원(+33.3% YoY), 2020년 1.2조원

(+56.8% YoY), 2021년 2.1조원(+70.0%)으로 성장할 전망이다. 성장의 근거는

공격적인 양극재 Capa(생산능력) 증설에 있다. 에코프로비엠의 양극재 Capa는

2018년 말 약 2.2만톤이었지만, 2019년 말 약 5만톤, 2020년 말에는 약 10만톤,

2021년 말에는 약 15만톤까지 공격적인 Capa 증설을 계획하고 있다.

매출액을 구성하는 두 요소 P(판가)와 Q(출하량)중 P는 볼륨 디스카운트에 의한

점진적인 하락을, Q는 전기차 배터리 출하량 증가에 따른 가파른 성장을 예상한

다. 특히 전동공구와 무선가전 등이 주요 탑재처인 NCA보다는 전기차가 주요 탑

재처인 NCM의 성장을 주목해야 한다.

표10 에코프로비엠 실적 추정 귺거

2018 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 589.2 785.2 1,231.3 2,093.4

성장률(%) 103.3% 33.3% 56.8% 70.0%

출하량(톤) 16,292 24,130 38,650 67,775

성장률(%) 106.5% 48.1% 60.2% 75.4%

NCA 12,977 20,400 25,000 32,000

NCM 2,500 3,000 13,000 35,000

기타 815 730 650 775

출하량 비중(%) 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

NCA 79.7% 84.5% 64.7% 47.2%

NCM 15.3% 12.4% 33.6% 51.6%

기타 5.0% 3.0% 1.7% 1.1%

판가(달러/Kg) 32.9 29.9 29.6 28.7


표11 에코프로비엠 실적 테이블

(십억원) 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2019E 2020E 2021E

홖율(원) 1,100 1,100 1,085 1,075 1,075 1,075 1,075 1,075 1,090 1,075 1,075

매출액 188.0 175.0 203.7 218.5 280.7 294.6 314.7 341.3 785.2 1,231.3 2,093.4

(% QoQ) 2.6% -6.9% 16.4% 7.3% 28.5% 4.9% 6.8% 8.4%

(% YoY) 65.6% 35.4% 24.8% 19.3% 49.3% 68.3% 54.5% 56.2% 33.3% 56.8% 70.0%

영업이익 13.6 12.0 15.3 15.6 20.3 21.4 23.3 24.0 56.3 88.9 147.2

(% QoQ) -4.9% -11.8% 27.7% 1.8% 30.3% 5.8% 8.5% 3.1%

(% YoY) 33.5% 5.9% 4.8% 9.1% 49.4% 79.3% 52.2% 54.2% 12.0% 57.8% 65.5%

영업이익률(%) 7.2% 6.8% 7.5% 7.1% 7.2% 7.3% 7.4% 7.0% 7.2% 7.2% 7.0%

세젂이익 11.2 9.6 13.2 13.2 16.6 17.7 20.2 20.8 47.3 75.3 122.9

지배주주 순이익 8.9 7.3 10.8 10.8 12.8 14.0 16.4 17.0 37.8 60.2 98.4

지배주주 순이익률(%) 4.7% 4.2% 5.3% 5.0% 4.6% 4.7% 5.2% 5.0% 4.8% 4.9% 4.7%



Meritz Research 15

2-2) 실적전망: P(판가)

양극재 판가는 kg 당 원재료비+가공비로 결정된다. 통상적으로 양극재의 원재료

는 니켈, 코발트, 망간, 알루미늄 등의 메탈이 대부분이고 LME(London Metal

Exchange)에서 거래되는 시세를 매달 원재료비에 연동시킨다. 가공비는 구입한

메탈을 기반으로 전구체를 만들고, 리튬과 함께 소성시키고 후처리(코팅+열처리)

시키는데 수반되는 모든 비용들을 포함한다.

LME에서 거래되는 메탈가격의 수준에 따라 다르겠지만, 3월 평균 기준 NCM811

의 원재료비는 kg당 16.1달러, 가공비는 kg당 13.0달러로 추정된다. 이 둘을 더

한 NCM811의 판가는 kg당 29.1달러다. NCA 판가는 kg당 28.5달러로 추정된

다.

고객(배터리회사)과의 판가협상 과정에서 원재료비는 협상의 대상이 아니다. LME

시세에 자동 연동시키기 때문이다. 다만, 가공비를 협상하는 과정에서 볼륨 증가에

의한 가격 디스카운트를 반영해 에코프로비엠의 판가는 매년 한자릿수의 하락을

예상한다. 2019년은 코발트 가격의 급락으로 양극재 판가가 -9.2%를 기록할 전

망이다.

표12 양극재 판가 도출 과정

NCM811 기준 NCA 기준

원재료 가격 (달러/kg) 3월평균 가격비중 +10% +20% 원재료 가격 (달러/kg) 3월평균 가격비중 +10% +20%

리튬 9.2 16.6% 10.2 11.1 리튬 9.2 16.6% 10.2 11.1

코발트 31.4 56.3% 34.5 37.7 코발트 31.4 56.5% 34.5 37.7

니켈 13.1 23.4% 14.4 15.7 니켈 13.1 23.5% 14.4 15.7

망갂 2.1 3.8% 2.3 2.5 알루미늄 1.9 3.4% 2.1 2.2

원재료투입/탑재량 (kg/KWh) 투입량 투입비중 탑재량 탑재비중 원재료투입/탑재량 (kg/KWh) 투입량 투입비중 탑재량 탑재비중

리튬 0.70 27.3% 0.14 7.0% 리튬 0.70 27.3% 0.14 7.0%

코발트 0.19 7.3% 0.19 9.3% 코발트 0.19 7.3% 0.19 9.3%

니켈 1.49 58.1% 1.49 74.4% 니켈 1.49 58.1% 1.49 74.4%

망갂 0.19 7.3% 0.19 9.3% 알루미늄 0.19 7.3% 0.19 9.3%

투입 비용 (달러/KWh) NCM811 비용비중 +10% +20% 투입 비용 (달러/KWh) NCA 비용비중 +10% +20%

리튬 6.5 20.1% 7.1 7.8 리튬 6.5 20.2% 7.1 7.8

코발트 5.8 18.2% 6.4 7.0 코발트 5.8 18.2% 6.4 7.0

니켈 19.4 60.5% 21.4 23.3 니켈 19.4 60.6% 21.4 23.3

망갂 0.4 1.2% 0.4 0.5 알루미늄 0.3 1.1% 0.4 0.4

양극재 원재료/2kg 32.1 35.4 38.6 양극재 가격/2kg 32.1 35.3 38.5

양극재 원재료/kg 16.1 17.7 19.3 양극재 원재료/kg 16.0 17.7 19.3

양극재 가공비/kg 13.0 13.0 13.0 양극재 가공비/kg 12.5 12.5 12.5

양극재 판가/kg 29.1 30.7 32.3 양극재 판가/kg 28.5 30.2 31.8


Company Indepth

16 Meritz Research

2-3) 실적전망: Q(출하량)

에코프로비엠은 NCA와 NCM811 두 종류의 양극재를 공급하고 있다. 출하량 비

중은 2019년 기준 NCA 84.5%, NCM 12.4%를 예상한다. 전체 NCA 출하량의

80%는 전동공구를 비롯한 소형 어플리케이션향, 10%는 ESS향, 나머지 10%는

EV향으로 나뉜다. 고객사 비중은 삼성SDI가 60%로 가장 높다. 전동공구 내 리튬

이온배터리 침투율이 80%(무선화 비율은 65% 내외)에 다다른 점을 감안하면,

전동공구향 ‘성장률’은 과거 대비 둔화되리라 예상한다. 다만 E-bike, 드론, 가드

닝툴과 같은 신규어플리케이션의 확산으로 NCA 출하량 성장은 지속될 전망이다.

특히 주요 고객사의 각형 내 NCA 적용이 성공적으로 진행될 경우, NCA 출하량

은 더욱 가파르게 성장 할 수 있다.

NCM은 대부분 EV향으로 공급되고 있고, NCM 최대 고객사는 SKI다. SKI는 적

극적인 수주활동을 통한, 공격적인 Capa 증설을 단행하고 있다.

표13 에코프로비엠 실적 추정 귺거

2018 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 589.2 785.2 1,231.3 2,093.4

성장률 (%) 103.3% 33.3% 56.8% 70.0%

출하량(톤) 16,292 24,130 38,650 67,775

성장률 (%) 106.5% 48.1% 60.2% 75.4%

NCA 12,977 20,400 25,000 32,000

NCM 2,500 3,000 13,000 35,000

기타 815 730 650 775

출하량 비중 (%) 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

NCA 79.7% 84.5% 64.7% 47.2%

NCM 15.3% 12.4% 33.6% 51.6%

기타 5.0% 3.0% 1.7% 1.1%

판가(달러/Kg) 32.9 29.9 29.6 28.7


그림18 고객사 비중 (2019년 기준 추정)


삼성SDI

60%

TMM

30%

기타

10%SKI

69%

기타

31%

NCMNCA


Meritz Research 17

SKI의 2019년 연말 기준 EV용 배터리 Capa는 5GWh로 예상되지만, 2020년

20GWh, 2022년 60GWh로 늘어날 전망이다. 1KWh당 2kg의 양극재가 탑재된다

는 점을 감안하면, SKI은 2020년 4만톤, 2022년 12만톤의 양극재가 필요하다.

SKI은 2018년 필요한 양극재의 44%를 Umicore로부터, 32%를 에코프로비엠으

로부터, 22%를 Easpring으로부터 공급받았다. 향후에도 공급 경험이 있는 위 3개

업체가 SKI의 주요 공급사가 될 가능성이 높다고 예상한다.

Umicore의 양극재 Capa는 연말기준 2020년 13만톤, 2021년 17만톤으로 계획

되어 있지만, LG화학, 삼성SDI, CATL 등 다른 고객사향 물량도 대응해야 하므로

SKI이 필요한 양극재를 모두 공급하기는 어렵다. SKI 내 에코프로비엠의 점유율

을 50%(2019년 누적기준 72%)로 가정하면, 2022년까지 SKI 향으로만 6만톤

의 NCM Capa가 필요하다. 이외 일본 신규 고객사향 1만톤의 NCM Capa까지 감

안하면 총 7만톤의 NCM Capa가 필요하다. 2022년 NCA 공급물량 4만톤까지 감

안하면 2022년까지 전체 양극재 Capa는 11만톤이 준비되어야 한다. 현재 확정적

으로 계획되어 있는 2019년 말 예상 Capa 5만톤은 절대적으로 부족한 상황이다.

연내 포항 CAM6 신규 증설 착수 가능성이 매우 높다고 판단한다.

그림19 주요 배터리 업체 중대형 젂지 Capa 젂망 (연말기준) 그림20 SKI 내 EV용 양극재 공급사 비중


그림21 22년까지 갖춰야 핛 Capa vs 19년 연말 Capa 그림22 국내 주요 경쟁사 양극재 Capa 젂망 (연말기준)


5 5

20 20

60 60

0

10

20

30

40

50

60

70

'18 '19E '20E '21E '22E '23E

(GWh)

SKI

95

172

5

51

27

32

72

0

20

40

60

80

100

2017 2018 2019 (2월누적)

(%)

에코프로비엠

Jinhe

Reshine

Umicore

Easpring

110,000

50,214

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

22년말까지 필요핚 Capa 19년말 예상 Capa

(톤)

양극재 Capa

22,200

50,214

102,459

152,459

0

40,000

80,000

120,000

160,000

'18 '19E '20E '21E

(톤)

포스코ESM엘앢에프에코프로비엠

Company Indepth

18 Meritz Research

4. 밸류에이션 및 투자전략

에코프로비엠에 대해 투자의견 Buy, 적정주가 87,000원을 제시한다. 적정주가는

2020년 예상 EPS 2,886원(CB, BW 모두 반영)에 30배의 멀티플을 부여해 도출

했다. 30배는 당사가 경쟁사인 엘앤에프에 부여한 타깃 멀티플이다(2차전지 출하

량 성장 초입구간인 3년간(2015~17년) 엘앤에프 평균 멀티플).

에코프로비엠을 제외한 국내 2차전지 소재 업체 4곳의 2020년 PER은 평균 22

배, SKI 내에서 경쟁하는 해외 경쟁사 2곳의 PER은 평균 21배다. 에코프로비엠

의 현 주가는 2020년 PER은 20배다. 국내 경쟁사들과 비교했을 때 양극재 내재

화 없이 가장 빠르게 성장하는 고객사와 거래하고 있고, 해외 경쟁사들보다도 SKI

내 높은 점유율을 가져가고 있기 때문에, 경쟁사들 대비 할인 받을 이유가 전혀

없다. 가장 확실한 고객사와 방향성을 가지고 있음에도 2차전지 소재주중 가장 낮

은 밸류에이션을 받고 있을 이유도 없다. 2차전지 소재업체들 중 탑픽으로 추천한

다.

최근 급격한 주가조정은 1) NCA 고객사의 재고조정, 2) 코발트 가격 하락 및

ESS향 배터리 및 소재 판매 부진에 따른 2Q19 및 2019년 실적 우려 때문이었

다. 전동공구 내 리튬이온배터리 침투율이 80%를 넘어섰고, 전동공구가 경기에

밀접한 영향을 받기 때문에 NCA의 재고를 타이트하게 관리하려는 고객사의 전략

은 타당하다. 하지만 NCA가 탑재되는 신규 어플리케이션(E-bike, 드론, 무선가

전 등)이 확산되고 있기 때문에 NCA 고객사의 재고조정은 일시적이라고 판단한

다. 코발트 가격 하락 및 ESS향 판매 부진 또한 일시적인 현상이라고 보고, 투자포

인트는 EV 배터리 중심인 NCM 출하량 성장에 맞춰야 한다. 최근 주가하락으로

이러한 우려는 상당부분 반영됐다고 보고, 저가 매수의 기회로 삼기를 권고한다.

그림23 젂동공구 외 소형배터리 탑재처 젂망

자료: SNE리서치, 메리츠종금증권 리서치센터

0

5

10

15

20

25

30

35

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E '21E '22E

(GWh)

노트북모바읷폰태블릿PC웨어러블Power BankPower ToolE-bike기타


Meritz Research 19

그림24 경쟁사읶 엘앢에프 PER 밲드 그림25 경쟁사읶 엘앢에프 PBR 밲드


표14 에코프로비엠 경쟁사 밳류에이션 비교

P/E (배) P/B (배) EPS 증가율 (%) ROE (%) 매출액 영업이익

(십억원, 백만달러) 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E

에코프로비엠 32.6 20.5 2.5 2.2 -22.7 59.2 14.2 15.0 785 1,231 56 89

엘앢에프 38.9 22.1 4.5 3.8 -6.2 75.8 15.0 18.8 515 886 24 47

읷짂머티리얼즈 33.8 30.2 2.8 2.7 22.4 11.9 9.3 9.9 607 744 62 76

포스코케미칼 20.6 19.5 3.9 3.3 30.7 5.8 20.8 18.5 1,494 1,651 128 139

천보 22.0 17.0 3.9 3.0 nm 29.6 26.9 26.6 170 220 41 53

Umicore 26.0 20.9 3.4 3.1 8.5 24.5 13.9 15.8 4,155 4,820 644 790

Easpring 29.8 21.4 3.6 3.2 33.3 38.5 12.6 15.1 684 939 67 94

참고: 커버리지기업은 메리츠 추정치 기준, 그 외 기업은 Bloomberg 추정치 기준. 국내기업은 십억원, 해외기업은 백만달러


표15 에코프로비엠 적정주가 산정표

(원) 2020E 비고

EPS 2,886 2020년 예상 EPS(CB16.6만주+BW100만주 희석 모두 반영)

적정배수 (배)

30.0 엘앢에프에 적용핚 멀티플 (성장 초입구갂읶 엘앢에프의 15,16,17년 평균 멀티플)

적정가치 86,584

적정주가 87,000

현재주가 59,200

상승여력 (%) 47.0%


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'16 '17 '18 '19

(원)

16x

34x

28x

43x

55x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'16 '17 '18 '19

(원)

3.5x

8.0x

5.5x

2.5x

4.5x

6.5x

Company Indepth

20 Meritz Research

5. 리스크 분석

현 시점에서 예상해볼 수 있는 에코프로비엠의 리스크는 1) SKI의 양극재 공급사

추가 선정(혹은 자체 내재화 추진)과 2) 자금조달 리스크다.

공급사 추가선정 리스크는 당장 현실화되기는 어렵다. 금액기준 수주잔고는 SKI

이 삼성SDI의 80% 수준까지 확보했으리라 추정되지만, 아직 Capa는 1/3 수준이

다. 일감은 쌓여있지만, Capa가 충분하지 않기 때문에 빠른 속도로 증설을 해야

한다. 따라서 메인 공급사와의 장기 공급계약을 체결해, 안정적인 공급망을 구축할

가능성이 높다. LG화학도 2017~18년 Capa를 급격하게 늘리는 과정에서 일부 공

급사와 장기공급계약을 체결했었다. 또한 삼성SDI와 LG화학 모두 메인 공급사의

양극재 공급 비중이 2019년 2월 누적기준 40%에 육박하고 있다.

그림26 SK이노베이션 EV 배터리 Capa 젂망 (연말기준) 그림27 SK이노베이션 내 EV 양극재 공급사 비중


그림28 LG화학 내 EV 양극재 공급사 비중 그림29 삼성SDI 내 EV 양극재 공급사 비중


0

30

60

90

120

150

180

210

'18 '19E '20E '21E '22E '23E

(GWh)

LGC SDI SKI CATL

95

17

2

5

51

27

32

72

0

20

40

60

80

100

2017 2018 2019(2월누적)

(%)

에코프로비엠

Jinhe

Reshine

Umicore

Easpring

3 2 1

5 31

53

41

27

34

31

33

4

2338

0

20

40

60

80

100

2017 2018 2019(2월누적)

(%)

Umicore

LG화학

Nichia

BASF

포스코켐텍

114 15

5

12 9

12

2017

17

2426

26

29 3240

0

20

40

60

80

100

2017 2018 2019(2월누적)

(%)

엘앢에프UmicoreBASF TodaMitsui삼성SDI에코프로비엠


Meritz Research 21

자금조달 리스크의 발발 가능성도 낮다. 물론 2019~21년 EBITDA와 Capex를

비교한 <그림30>에서 알 수 있듯이, 선제적인 투자를 진행해야 하기 때문에 영업

활동만으로는 투자금을 충당하기 어렵다. 하지만 차입을 통해서 충분히 충당할 수

있다고 판단한다. 1) 이미 2019년 3월 상장을 통해 1,728억원의 현금을 조달했

고, 2) 2019년 연말 부채비율은 99%, 순차입금 비율은 25%로 아직 차입여력이

충분하기 때문이다. 2021년 이후부터는 EBITDA가 Capex를 넘어설 전망이므로

영업활동을 통한 자금조달이 가능하다. 차입금 증가로 재무부담이 가중될 수는 있

겠으나, 자금조달 리스크의 발발 가능성은 낮다.

그림30 에코프로비엠 EBITDA vs Capex 비교 그림31 에코프로비엠 차입금 및 순차입금 젂망


그림32 에코프로비엠 부채비율 및 순차입금 비율 젂망 그림33 경쟁사 순차입금 비율 비교


92

145

218

150

300 300

0

50

100

150

200

250

300

350

2019E 2020E 2021E

(십억원)

EBITDA Capex

230

474

734

94

332

541

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2019E 2020E 2021E

(십억원)

차입금 순차입금

99

161

211

25

77

102

0

50

100

150

200

250

2019E 2020E 2021E

(%)

부채비율 순차입금 비율

-50

0

50

100

150

200

2018 2019E 2020E 2021E

(%)

에코프로비엠엘앢에프읷짂머티리얼즈

Company Indepth

22 Meritz Research


Income Statement Statement of Cash Flow (십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

매출액 289.9 589.2 785.2 1,231.3 2,093.4 영업홗동 현금흐름 11.7 23.8 21.7 27.3 9.5

매출액증가율 (%) 190.3 103.3 33.3 56.8 70.0 당기순이익(손실) 15.2 36.9 37.8 60.2 98.4

매출원가 245.2 509.6 690.4 1,075.8 1,838.5 유형자산상각비 15.4 20.5 33.4 54.3 68.9

매출총이익 44.7 79.6 94.8 155.5 254.9 무형자산상각비 1.9 2.0 2.0 2.0 2.0

판매관리비 22.4 29.3 38.4 66.6 107.8 운젂자본의 증감 0.0 -6.4 -37.1 -65.2 -117.4

영업이익 22.3 50.3 56.3 88.9 147.2 투자홗동 현금흐름 -47.7 -73.0 -150.6 -300.6 -300.6

영업이익률 7.7 8.5 7.2 7.2 7.0 유형자산의증가(CAPEX) -46.7 -72.8 -150.0 -300.0 -300.0

금융손익 -6.6 -7.3 -9.0 -13.6 -24.1 투자자산의감소(증가) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 재무홗동 현금흐름 44.1 44.9 63.8 267.5 284.0

기타영업외손익 -0.5 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 차입금의 증감 43.6 43.5 39.8 243.5 260.0

세젂계속사업이익 15.2 42.9 47.3 75.3 122.9 자본의 증가 0.0 6.0 24.0 24.0 24.0

법읶세비용 0.1 6.0 9.5 15.1 24.6 현금의 증가(감소) 8.0 -4.2 126.3 5.9 50.8

당기순이익 15.2 36.9 37.8 60.2 98.4 기초현금 5.8 13.8 9.6 135.8 141.7

지배주주지붂 순이익 15.2 36.9 37.8 60.2 98.4 기말현금 13.8 9.6 135.8 141.7 192.5

Balance Sheet Key Financial Data

(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E

유동자산 117.8 211.6 383.1 524.7 806.4 주당데이터(원)

현금및현금성자산 13.8 9.6 135.8 141.7 192.5 SPS 18,701 37,481 37,639 59,027 100,352

매출채권 0.0 49.3 70.3 94.0 167.5 EPS(지배주주) 978 2,345 1,813 2,886 4,715

재고자산 63.0 138.7 162.0 264.3 405.4 CFPS 518 -270 6,053 282 2,436

비유동자산 178.5 252.8 354.9 603.0 839.3 EBITDAPS 2,550 2,762 4,397 6,962 10,452

유형자산 159.3 233.1 349.8 595.5 826.7 BPS 7,434 10,213 23,612 27,442 33,699

무형자산 15.0 14.0 2.4 4.7 7.1 DPS 0 0 0 0 0

투자자산 0.2 0.4 0.4 0.4 0.4 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자산총계 296.3 464.5 738.0 1,127.7 1,645.7 Valuation(Multiple)

유동부채 128.4 206.1 285.5 360.8 534.7 PER 0.0 0.0 32.6 20.5 12.6

매입채무 0.0 58.8 63.6 114.6 193.6 PCR 0.0 0.0 9.8 210.1 24.3

단기차입금 65.4 80.2 120.0 130.0 140.0 PSR 0.0 0.0 1.6 1.0 0.6

유동성장기부채 31.3 18.4 34.9 18.4 28.9 PBR 0.0 0.0 2.5 2.2 1.8

비유동부채 52.7 97.8 81.3 335.5 581.3 EBITDA 40 43 92 145 218

사채 10.1 2.0 2.0 102.0 102.0 EV/EBITDA 0.0 0.0 15.2 11.2 8.4

장기차입금 40.1 89.9 73.4 223.4 462.9 Key Financial Ratio(%)

부채총계 181.1 303.9 366.8 696.3 1,116.0 자기자본이익률(ROE) 14.1 26.7 14.2 15.0 20.5

자본금 7.8 8.1 9.9 9.9 9.9 EBITDA 이익률 38.3 84.9 41.2 41.5 45.1

자본잉여금 85.5 95.6 266.6 266.6 266.6 부채비율 157.1 189.3 98.8 161.4 210.7

기타포괄이익누계액 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 금융비용부담률 1.6 1.1 0.5 0.7 0.9

이익잉여금 21.5 55.7 93.5 153.7 252.1 이자보상배율(x) 4.8 7.8 15.3 10.0 7.6

비지배주주지붂 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 매출채권회젂율(x) 23.2 23.9 13.1 15.0 16.0

자본총계 115.2 160.6 371.2 431.4 529.7 재고자산회젂율(x) 4.4 5.1 4.6 5.0 5.5


Meritz Research 23

Compliance Notice

동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2019년 4월 3일 현재 동 자료에 언급된

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지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2019년 4월 3일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에 게

재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 주민우, 서승연)

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투자등급 관련사항 (2016년 11월 7일부터 기준 변경 시행) 투자의견 비율

기업 향후 12개월간 추천기준일 직전 1개월간 평균종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미 투자의견 비율

추천기준일

직전 1개월간

종가대비 4등급

Buy 추천기준일 직전 1개월간 평균종가대비 +20% 이상

Trading Buy 추천기준일 직전 1개월간 평균종가대비 +5% 이상 ~ +20% 미만 매수 97.7%

Hold 추천기준일 직전 1개월간 평균종가대비 -20% 이상 ~ +5% 미만 중립 2.3%

Sell 추천기준일 직전 1개월간 평균종가대비 -20% 미만 매도 0.0%

산업 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천 2019년 3월 31일 기준으로

최근 1년간 금융투자상품에 대하여

공표한 최근일 투자등급의 비율 추천기준일

시장지수대비 3등급

Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

에코프로비엠 (247540) 투자등급변경 내용 * 적정가격 대상시점: 1년

추천 자료 투자의견 적정주가 담당자 괴리율(%)* 주가 및 적정주가 변동추이

확정읷자 형식 (원) 평균 최고(최저)

2019.04.03 기업붂석 Buy 87,000 주민우 - -

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

17.3 17.9 18.3 18.9 19.3

(원) 에코프로비엠

적정주가

2019. 4. 3 에코프로비엠 247540 - mkfile.mk.co.kr/imss/write/20190403112350__00.pdf · 2019....

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