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La crise financière

Olivier LevyneNovembre 2008

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Les causes de la crise : les subprimes• Définition

– Crédits destinés à des emprunteurs qui ne présentaient pas les garanties suffisantes pour bénéficier des taux d’intérêt préférentiels (« prime rate »), mais seulement à des taux moins préférentiels (« subprime »).

• Causes du développement des subprimes– Taux d’intérêt extrêmement bas pratiqués pendant par la « FED » à partir de 2001

• Après la crise boursière sur les valeurs « Internet ». • Après les risques de ralentissement engendrés par les attentats du World Trade Center

– Crédits rechargeables, c’est-à-dire que régulièrement la hausse de la valeur du bien autorisait l’emprunteur à se réendetter du montant de la progression de la valeur de son patrimoine.

– Crédits gagés par une hypothèque sur le logement acheté. Dès lors, une défaillance de l’emprunteur devait être plus que compensée par la vente du bien hypothéqué dans l’hypothèse d’une hausse de l’immobilier

– Crédits accordés avec des taux variables. Plus précisément, les charges financières de remboursement étaient au démarrage très allégées pour attirer l’emprunteur. Elles augmentaient au bout de 2 ou 3 ans et le taux d’emprunt était indexé sur le taux directeur de la FED.

• Causes du développement de la crise par les subprimes– Relèvement progressif par la Fed de ses taux de 1 % en 2004 à plus de 5 % en 2006 pour tenir compte de la progression

de l’inflation et de la croissance américaine. Les charges financières des emprunts se sont considérablement alourdies. Dès lors, un nombre croissant de ménages ne pouvait plus assurer le service de sa dette.

– Retournement des prix de l’immobilier dans l’ensemble des Etats-Unis. La valeur des habitations est alors devenue inférieure à la valeur des crédits qu’elles étaient supposées garantir.

– Accélération de la baisse de l’immobilier du fait de l’afflux des défaillances des emprunteurs et des reventes de leurs maisons

• Conséquence : accumulation de pertes par les établissements prêteurs– A l’été 2007, taux de non remboursement sur les crédits « subprime » supérieur à 15 % contre 5 % en moyenne à la

même époque pour l’ensemble des crédits hypothécaires aux Etats-Unis, chiffre lui-même record depuis 1986– A fin août 2007, perte de leur logement par près d’1 million d’emprunteurs et estimation à 3 millions du nombre de

ménages américains susceptibles d’être concernés– Sur la base d’un taux de défaillance de 15 %,(taux de remboursement des crédits) évaluation initiale du coût financier de la

crise des subprimes à 160 milliards de $.

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Les causes de l’approfondissement de la crise : la titrisation

• Principe de la titrisation– cf. : Annexe 3 ci-après– Regroupement des crédits par paquets mis à l’actif de véhicules d’investissement (SPV)

• paquets de crédits subprime• paquets mixtes, mélangeant des crédits subprime avec d’autres crédits hypothécaires, ou avec des crédits

destinés à d’autres financements ( par exemple des opérations LBO). – Risques de défaillance de ces « paquets » inférieurs à ceux des crédits pris un par un – ce qui

permet d’obtenir une très bonne notation de la part des agences de rating sur les obligations émises en contrepartie – si les risques pris sur chaque crédit mis dans le paquet avaient été indépendants les uns des autres.

– Interdépendance des risques car les valeurs des paquets sont tous liées aa marché immobilier américain. La baisse des prix de l’immobilier américain a entraîné un effondrement de la valeur des actifs des véhicules.

• L’achat à crédit– Titrisation au second degré réalisée par les investisseurs (banques et hedge funds) pour bénéficier

de l’effet de levier : création de nouveaux véhicules (appelés cette fois-ci SIV ou « conduits ») • actif constitué par des obligations des véhicules de premier niveau • passif constitué par du papier commercial à court terme (« Asset Backed Commercial Paper » ou ABCP) qui a

été émis pour plus de 1000 milliards de $.– Absence de contrôle prudentiel par la Commission Bancaire sur les véhicules de titrisation hors

bilan. • L’effondrement des obligations

– Assèchement brutal de la liquidité bancaire à partir de juillet 2007 induit par un mouvement de retrait massif vis-à-vis des ABCP suite à l’effondrement des obligations

– Mobilisation de toutes les ressources des banques pour leurs propres financements et refus de prêter même à très court terme aux autres banques.

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L’intervention des banques centrales• Contexte

– Absence de transactions sur le marché interbancaire du fait de la crise de confiance – Chute de la valeur boursière des titres, susceptibles d’être donnés en garantie pour

obtenir des crédits• Depuis le début de 2008, baisse du cours de certaines actions de près de 60 %,

pénalisées par la hausse des matières premières et du pétrole • Durant la première partie de l'année, réorientation des capitaux du marché

immobilier vers les marchés de matières premières et du pétrole, contribuant ainsi à gonfler une nouvelle bulle

– Absence d’émissions nouvelles d’actifs issus de la titrisation• Forte dépréciation des actifs titrisés présents sur le marché, y compris ceux qui

pourraient en temps normal être considérés comme sains

• Moyens d’actions des banques centrales :– Allongement de la maturité des opérations de refinancement,

• Augmentation du montant des opérations de la BCE à 3 mois, • Création d’une nouvelle opération de refinancement à 6 mois.

– Augmentation de la fréquence et le volume des opérations d’apport de liquidité – Elargissement de l’éventail des créances ou titres admis en collatéral, ce qu’a fait la

Fed en acceptant en garantie l’équivalent américain des billets de trésorerie (commercial paper).

– Elargissement de l’éventail des contreparties éligibles au refinancement direct auprès de la banque centrale :

• Accès des agents non bancaires aux opérations de la Fed– Renforcement de la coopération internationale entre banques centrales

CAC 40

3000

3500

4000

4500

5000

5500

6000

Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08 J un-08 Aug-08 Oct-08

Cours (€)

Pétrole

50,00

70,00

90,00

110,00

130,00

150,00

Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08 J un-08 Aug-08 Oct-08

Cours (€)

Pétrole

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L’intervention de l’Etat en France

• « L'Etat ne laissera aucun établissement bancaire faire faillite. Dans ce cas  :– l'Etat prendra le contrôle – la direction sera changée » (exemple : Dexia) » N. Sarkozy

• Création d’une société chargée de refinancer les banques à hauteur de 265 Mds € et garantie par l'Etat des emprunts émis par cette société pour son financement

– Application aux emprunts contractés avant le 31 décembre 2009 – Pour une durée pouvant aller jusqu'à cinq ans

• Création de la Société de Prise de Participation de l'Etat (SPPE), destinée à "fournir des fonds propres" garantis par l'Etat aux banques en difficulté jusqu’à 40 Mds €

• Renforcement du capital des établissements concernés au sens prudentiel du terme lancé en octobre 2008 : émission d’obligations « super-subordonnées » (avec une possibilité de conversion ou de remboursement ouverte après cinq) souscrites par l’Etat

– Éligibilité au lower tier 1– Absence d’entrée de l’Etat au capital des banques. Il n'aura donc ni

dividende, ni droit de vote, ni représentant au conseil d'administration.

• Du point de vue des finances publiques financement par endettement rentable pour l’Etat : rémunération de l’Etat à 4% au dessus du taux sans risque

• En retour, les établissements s'engagent, au travers d'une convention, à augmenter leurs encours de crédits aux ménages et aux entreprises à hauteur de 4 % en rythme annuel, ce qui représente environ 80 Mds € en volume

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Annexe 1 : les contraintes prudentielles des banques

Capitaux propres part du groupe(Goodwill)(Immobilisations incorporelles)_________________________Core tier 1 (A)

Preferred sharesIntérêts minoritaires_________________________Medium tier 1 (B)

Titres super-subordonnés = Lower tier 1 (C)

Tier 1 = (A) + (B) + (C) – (50% des titres mis en équivalence)

Norme possible Tier 1 / Engagements pondérés > 9%

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Annexe 2 : Levées de fonds propres tier 1 par les banques européennes au 31/10/2008

Company DateAppel au marché

Etat TotalActions

ordinairesActions de préférence

Titres hybrides

Total Autres

Barclays 25/06/2008 5,6 5,6 5,6 5,6

Barclays 18/09/2008 0,7 0,7 0,7 0,7

Barclays 13/10/2008 7,5 7,5 3,7 3,7 7,4 2,5BNP Paribas 20/10/2008 2,5 2,5 2,5 2,5

Crédit Agricole SA 13/05/2008 5,9 5,9 5,9 5,9

Crédit Agricole Groupe 20/10/2008 3,0 3,0 3,0 3,0

Crédit Suisse 16/10/2008 7,1 7,1 3,3 3,7 7,0

Deutsche Postbank 27/10/2008 1,0 1,0 1,0 1,0

Dexia 30/09/2008 6,4 6,4 6,0 0,4 6,4

Erste Bank 26/03/2008 0,0 0,0 0,6Fortis 28/09/2008 7,2 7,2 7,2 7,2

Fortis 03/10/2008 16,8 16,8 16,8 16,8

Fortis 06/10/2008 4,7 4,7 4,7 4,7

Fortis 26/06/2008 1,5 1,5 1,5 1,5 1,3HBOS 29/04/2008 5,0 5,0 5,0 5,0 0,4HBOS 13/10/2008 14,3 14,3 10,6 3,7 14,3

ING 20/10/2008 10,0 10,0 10,0 10,0

KBC 27/10/2008 3,5 3,5 3,5 3,5

Lloyds 19/09/2008 1,0 1,0 1,0 1,0

Lloyds 13/10/2008 6,8 6,8 5,6 1,2 6,8

Natixis 26/06/2008 1,0 1,0 1,0 1,0

Natixis 16/07/2008 3,7 3,7 3,7 3,7

Royal Bank of Scotland 22/04/2008 14,9 14,9 14,9 14,9 1,2Royal Bank of Scotland 13/10/2008 24,8 24,8 18,6 6,2 24,8

SocGen 24/01/2008 5,5 5,5 5,5 5,5

SocGen 20/10/2008 1,7 1,7 1,7 1,7

Swedbank 27/10/2008 1,2 1,2 1,2 1,2

UBS 10/12/2007 10,2 10,2 10,2 10,2 3,0UBS 01/04/2008 10,6 10,6 10,6 10,6

UBS 16/10/2008 4,1 4,1 4,1 4,1

Unicredit 05/10/2008 3,0 3,0 3,0 3,0 3,6Total 85,4 105,8 191,2 143,3 14,8 32,9 191,0 12,6

Source Forme

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Annexe 3 : Principes d’une titrisation

a. Bilan de la banque avant titrisation

Créances 100 Divers 100NB : taux client moyen de la banque : 6%

Taux de défaut du portefeuille : 1%

b. Bilan de la banque après titrisation c. Bilan du SPV SpreadTrésorerie 100 Divers 100 Créances 100 Obligations (CDO)

. Tranche 1 10 8,0%

. Tranche 2 20 1,0%

. Tranche 3 70 0,5%

NB :

______ ______

CDO : Collateralised Debt Obligation

Total 100 100

RMBS : Residential Mortgage Backed Security

CMBS :Commercial Mortgage Backed Security

Coût de la dette obligataire (ensemble des CDOs)

ABCP : Asset Backed Commercial Paper

SPV = Special Purpose Vehicle

Spread = marge = taux d’intérêt payé par l’emprunteur en plus de l’Euribor

. Spread moyen pondéré 1,35%=[(8%x10)+(1%x20)+(0,5%x70)]/100

. Euribor 4,25%______

Coût total de la dette CDO 5,60%

Perte = 1%x100 = 1 = 10% de l'encours de la tranche 1 (T1)versus rendement espéré sur T1 de 4,25% + 8% =12,25%

Gain pour la banque :

0,4%

Gain pour l’investisseur dans la tranche 1 = 2,25%

La banque cède les créances à un SPV. Elle remplace donc, dans son bilan, sa

créance par de la trésorerie

Le SPV finance l’acquisition des créances en émettant des obligations (CDO ou RMBS…)

souscrites par des investisseurs

Les clients continuent à verser leurs mensualités à la banque qui leur facture un taux de 6%. La banque reverse les amortissements au SPV et

lui paie des intérêts (ici à 5,60%)

Exposition nette des monolines aux CDOs début 2008 :

•Ambac : 29,2 Mds $•ACA : 22,4 Mds $ •MBIA : 17,3 Mds $ •XLCA : 16,1 Mds $ •FGIC : 10,3 Mds $•CIFG : 9,4 Mds $ •FSA : 0,4 Mds $ •Assured Guaranty Corp : 0,6 Mds $