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« La gestion dans l’anticipation »

DOCUMENT CONFIDENTIEL

Cette présentation est destinée aux investisseurs professionnels et n’est envoyée qu’à leur demande. Ce document ne représente ni une sollicitation ni un conseil destiné à l’investissement. Cette information n’est pas publique. Il est demandé aux investisseurs de vérifier que le type de stratégie proposé est conforme au cadre d’investissement auquel ils sont contraints. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Ateliers de l’économie etdu patrimoine – 1ère édition

Janvier 2013

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Un nouveau régime économique se dessine …… entraînant un nouveau régime de valorisation pour les actifs financiers.

« Nouveau régime » implique une absence de références pour les investisseurs. Les marchés (se) découvrent. De nouvelles politiques sont expérimentées.

L’obsession monétaire des investisseurs est une caractéristique de ce cycle.

Le vrai risque économique dans les pays développés : la stagnation économique et la déflation.

Le cycle économique devient de moins en moins influencé par les autorités monétaires et budgétaires. Les marchés financiers le restent, mais au prix de mesures exceptionnelles.

2012 : les investisseurs se sont faits peur.2013 : risque de positionnement.

Résumé


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Les pays développés et les pays émergents doivent s’adapter à un nouveau monde, issu de la crise économique globale de 2009.La croissance devient mois forte.Les politiques budgétaires et monétaires changent de paradigme.

Croissance économique depuis 1994 dans le monde

Un nouveau régime économique (1/3)


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Source : OpenMind AM Research,Bloomberg

Les pays émergents ne se désolidarisent point des pays développés. Les cycles demeurent synchronisés.Le changement de régime dans ces pays est peut-être plus fort qu’on ne le croit.

2012 n’était-elle vraiment qu’une année de ralentissement de milieu de cycle?


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Croissance économique dans le monde – Pays émergents vs. pays développés

La croissance économique est plus faible dans TOUTES les parties du monde.Il n’y a pas DEUX Europe, le différentiel de croissance entre les « bons » élèves et les « mauvais » est insignifiant.Les Etats-Unis redeviennent la locomotive du monde, c’est la source de stabilité car la véritable bonne nouvelle en ce début d’année 2013.

Croissance économique en 2012


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Etats-unis Allemagne France Royaume-Uni Suède Brésil Chine

2,3 0,7 0,1 -0,1 1,1 1,0 7,7


L’Allemagne, le bon élève ?avec 0,7% de croissance !!!

Dans un monde où la croissance est plus faible mais toujours positive, les profits des sociétés n’ont pas de raisons de s’effondrer.Les entreprises cotées sont performantes, elles vont chercher la croissance là où elle se trouve.Pour les actions, la question porte plus sur le multiple de valorisation des résultats (Price-Earning-Ratio) plutôt que sur les profits.

PER* des actions américaines – indice S&P 500

Le régime de valorisation des actifs


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* PER calculé sur les profits normatifs

Le « double-dip » a bien eu lieu, le scénario de « reprise en racine carrée » envisagé par certains en 2009 s’est avéré finalement assez juste.En 2012, toute l’Europe est retournée en récession. L’Europe du Nord a fini par rattraper l’Europe du Sud.Les derniers indicateurs restent très dégradés.

Climat des Affaires en Europe

L’Europe – double récession en 4 ans


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La demande domestique est très déprimée en Europe et aucun signe d’amélioration n’est en vue.Le « potentiel » du consommateur Allemand ne reste à ce jour qu’un « potentiel » et les consommateurs dans l’Europe du Sud voient leurs revenus baisser.En dehors des conditions de crédit qui se sont améliorées, il n’y a pas de facteurs de soutien pour la consommation.

Ventes au détail en volume en Europe

L’Europe – une demande domestique très faible


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La reflation monétaire opérée depuis 2009 n’a pas véritablement eu l’effet escompté.Le problème du crédit n’est donc PAS un problème de prix mais de demande.Pour les ménages, le stock élevé de dette, l’absence de perspectives positives en termes d’emplois et de salaires, limitent la demande de crédit.Pour les entreprises, c’est l’absence de débouchés qui freine la reprise du crédit.

Croissance du crédit en Zone Euro

L’Europe – le multiplicateur du crédit est nul


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Source : OpenMind AM Research,BCE

Aux Etats-Unis, un équilibre économique a été retrouvé dans lequel offre et demande augmentent à un rythme modérément soutenu.En Europe, un équilibre sous-optimal a été atteint. Offre et demande baissent en continu, depuis 2011. La stagnation économique devient une réalité. L’Europe va devoir démontrer en 2013 que ce climat n’est pas une fatalité, qu’elle ne suit pas la voie du Japon.

Offre et demande* globale aux Etats-Unis

Le cercle vertueux est cassé en Europe


10Source : OpenMind AM Research, Bloomberg

Offre et demande* globale en zone euro

* ventes au détail et production industrielle sont utilisés comme proxy

Pour de nombreux « experts », les problèmes de l’Europe sont structurels et liés à de nombreuses formes de rigidités sur les marchés du travail et des biens&services.La mise en place de réforme structurelles serait LA solution à la crise de croissance européenne.L’Europe du Nord serait moins sujette à cette problématique et donc structurellement plus vertueuse.

Part du Secteur d’Activité dans la Valeur Ajoutée – Zone Euro

Les problèmes structurels de L’Europe (1/4)


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Source : OpenMind AM Research,Eurostat

Le secteur financier est important pour tous les pays d’Europe.Le secteur de la construction a vu son poids diminuer dans les pays les plus en crise.En Allemagne, après 15 ans de décroissance, la reprise de la construction résidentielle paraît très modeste malgré des conditions financières très accommodantes.

Part de la Construction dans la Valeur Ajoutée – Zone Euro


12Source : OpenMind AM Research, Eurostat

Part des Activités Financières et de l’Immobilier dans la Valeur Ajoutée


La désindustrialisation de l’Europe est un fait. Le poids de l’industrie reste cependant encore très important en Allemagne et en Irlande.La France et l’Espagne ont été les grands perdants de la mondialisation de la production de biens au cours des 20 dernières années.Le secteur public garde une part prépondérante dans tous les pays d’Europe.

Part des Administrations Publiques dans la Valeur Ajoutée – Zone Euro


13Source : OpenMind AM Research, Eurostat

Part de l’Industrie dans la Valeur Ajoutée – Zone Euro


Europe du Nord : Allemagne, Autriche, Belgique, Finlande, France et Pays-Bas.Europe du Sud : Espagne, Grèce, Italie, Irlande et Portugal.Les structures économiques de ces deux groupes de pays sont finalement très proches, il n’y a pas de raison de les distinguer.Le problème de croissance est général à l’Europe.


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Décomposition de la Valeur Ajoutée en Zone Euro par Secteur d’Activités


La mesure et donc la question de la compétitivité de l’Europe est très complexe.Les exportations espagnoles ont augmenté plus rapidement que les exportations allemandes au cours des dernières années.Une dévaluation ordonnée serait clairement un élément positif pour la zone. C’est d’ailleurs la stratégie menée par de nombreux pays (à l’exception de la zone euro).

Importations et Exportations depuis 2004 pour l’Allemagne et l’Espagne

La compétitivité européenne


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Le Japon vit une période de stagnation économique depuis 15 ans, pour des raisons qui lui sont propres.Pour d’autres raisons, l’Europe est en train de flirter avec cette situation.En ce début d’année 2013, il n’y a pas d’élément tangible dans l’économie réelle qui laisse penser que l’Europe peut éviter un tel scénario. La faiblesse des pays du nord au deuxième semestre 2012 comme les Pays-Bas ou la Suède est inquiétante.

Indices de Production Industrielle depuis 1975

L’Europe dans la cour avec le Japon


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Un nouveau paradigme s’est créé de facto suite à la crise économique et financière de 2009.Un plancher a été atteint pour les taux directeurs, et un plafond a été atteint pour l’endettement publique. Toute politique de relance est désormais impossible car l’effet « coup de fouet » disparaît. La mise en œuvre de politiques non-conventionnelles est alors l’ultime recours.

Quel action politique possible?



Politique monétaire et budgétaire aux Etats-Unis depuis 1968 Variation sur 2 ans des taux directeurs et du déficit budgétaire aux USA

Le président de la Fed le dit clairement : il expérimente. Les achats d’actifs et une communication agressive font partie de cette politique non-conventionnelle.2011-2012 devrait rester comme des années de références en économie : les fonctions de réaction des banquiers centraux ont changé.Dans un monde structurellement en sur-capacité de production, l’inflation peut-elle vraiment déraper?Est-ce que les taux remonteront un jour à 5%?

Courbe Forward des Taux Swap 1 mois

L’expérimentation de nouvelles politiques


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Si la structure de l’économie américaine n’a pas changé, le taux de chômage retrouvera son « équilibre » d’ici quelques années (5 – 6 ans ?).Si la structure de l’économie a changé suite à la crise (phénomène d’hystérèse), le taux de chômage ne retrouvera plus jamais son équilibre d’avant-crise.Actuellement le discours officiel de la Fed est que rien n’a changé (chômage d’équilibre entre 5,2% et 6%).Quel est le risque de ce diagnostic ?

Taux Fed et écart de l’emploi*

La Fed et son obsession vis-à-vis de l’emploi


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• écart entre le niveau de l’emploi instantané et sa tendance de

long-terme (depuis 1971)

La BCE a capitulé en 2012. Face à la remontée d’un risque systémique spécifique à l’Europe, la banque centrale européenne s’est reniée en acceptant de porter le risque des états européens sur son bilan.La croissance devient un élément clé de sa politique monétaire.La stratégie sur la devise européenne est le maillon manquant. 2013 sera-t-elle l’année du changement?

Changement de dogme monétaire


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Croissance Inflation Stabilité financière

FED fort biais pro-croissanceobnubilée par la déflation, prête à prendre un risque d'inflation pour

s'assurer que la reprise est durable

sensible à la stabilité financière mais focalise d'ABORD sur la

croissance

BCE avant 2012biais neutre, renvoie cette

responsabilité aux gouvernementsobnubilée par l'inflation biais neutre

BCE depuis 2012biais pro-croissance, consciente de

l'importance des conditions financières sur l'économie réelle

comprend désormais le risque de déflation et la stabilité des prix

n'est plus LA prioritébiais pro-stabilité très marqué

Le nouveau premier ministre japonais annonce une politique volontariste de soutien à l’économie : plan de relance financé par la banque centrale et nouvelle stratégie de communication vis-à-vis d’un objectif d’inflation.Le Japon ne fait pas avancer le débat sur le seuil limite en matière d’endettement d’un état. La question reste ouverte : quelle est la limite?Le compte courant déficitaire devrait apporter du piment à cette année-clé pour le Japon.

Compte Courant de la Balance des Paiements au Japon depuis 1985

Le Japon – « Tapis ! »


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La baisse du yen est souhaitée par le nouveau gouvernement qui considère que le yen fort pénalise la croissance économique.Le rêve devient réalité : depuis quelques semaines le yen baisse contre toutes les devises.Quelle est la limite à ce raisonnement?

Décomposition du Compte Courant de la Balance des Paiements au Japon depuis 2005

Le Japon – dévaluation = croissance ???


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Les marchés financiers ne sont que partiellement influencés par les développements dans l’économie réelle.Pour les marchés actions, les profits générés par les sociétés cotés représentent une donnée importante.Or il s’avère que la profitabilité des entreprises européennes est très sensible à l’économie Européenne. Le cas du Japon nous rappelle que les marchés ne sont pas totalement déconnectés de leur propre économie.

Profits des sociétés de l’eurostoxx et production industrielle en zone Euro

L’Europe et les marchés financiers


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Probabilité implicite de défaut à 5ans sur le paiement de la dette – Espagne et Italie

Les marchés financiers européens (1/2)


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Les marchés financiers se sont faits peur en 2012. Ils se sont inventés un scénario d’explosion de la zone euro avec notamment le retour de la Drachme en Grèce.Ce scénario chimérique était fondé sur des prophéties auto-réalisatrices liées à la hausse du coût de financement des pays les plus fragiles.

La BCE a dû intervenir pour casser ces prophéties auto-réalisatrices.Elle a menacé les investisseurs de jouer avec eux : « vous voulez vendre ? eh bien moi je suis prêt à acheter sans limite ».Cette simple menace verbale – sans 1 seul centime d’euro dépensé – a entraîné une baisse considérable des taux de financement de ces pays.

Probabilité implicite de défaut sur le paiement de sa dette - FRANCE

Les marchés financiers européens (2/2)


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La valse des émotions dans la sphère financière n’a pas eu d’influence dans l’économie réelle.L’économie européenne a gardé la même trajectoire pendant toute l’année : la production industrielle a baissé, les ventes au détail ont baissé, le taux de chômage a monté et la dette publique s’est accumulée.Au-delà du risque économique, il y avait donc un risque systémique important, perçu par les investisseurs. La neutralisation de ce risque systémique a permis le déclin des primes de risque sur l’ensemble des actifs.

Et pendant ce temps, dans l’économie réelle …



Offre et demande* globale en zone euro

Dans ce cycle – depuis 2008 - l’or a bénéficié d’une convention très ancrée selon laquelle le métal jaune est un refuge contre la déflation, l’inflation et la baisse des devises. Cette convention semble être un héritage du siècle dernier lorsque le monnaie était garantie par un dépôt d’or à la banque centrale (l’étalon-or).Aujourd’hui l’or est donc un actif financier, coté, qui se comporte potentiellement comme une devise et dont les « fondamentaux » ne peuvent pas véritablement expliquer les fluctuations.

OR - offre et demande physique depuis 1990

L’or : un exemple de « risque de positionnement »


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Source : World Gold Council via Bloomberg

Le marché de l’or présente des fondamentaux très dégradés.La demande de fabrication est en baisse constante depuis plus de 10 ans alors que l’offre a poursuivi sa progression.En 2011 (dernières statistiques annuelles disponibles) l’offre excédait la demande physique de 47%.La demande des investisseurs et des particuliers a été très forte dans ce cycle.

Demande physique d’or depuis 1989

L’or : des fondamentaux très dégradés


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Source : World Gold Council via Bloomberg

Depuis 1998 et la fin de la hausse de la demande de fabrication, les cours de l’or ont été largement influencés par la demande d’investissement.Les flux en provenance des investisseurs explique une grande partie de la variation des cours de l’or depuis la fin des années 90.

Variation sur 1 an des cours de l’or et de la demande d’investissement

L’or : une convention d’investisseurs (1/2)


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Source : World Gold Council,Bloomberg

Jusqu’en 2008, les cours de l’or ont suivi les cours des matières premières.Ce n’est qu’à partir de 2008 que la sur-performance a été marquée pour les raisons mentionnées : refuge contre l’instabilité des prix, des devises et des actifs financiers.

Explication du comportement de l’or par 3 variables financières : risque financier, risque d’inflation/déflation, risque devise


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L’or : une convention d’investisseurs (2/2)

En 2012, l’attention des investisseurs s’est portée sur 3 thèmes :La crise des dettes publiques en zone euroLe risque de fort ralentissement en ChineLe risque sur la falaise budgétaire aux Etats-Unis en fin d’année

*Buzz media en 2012

Le positionnement des investisseurs en 2012


31Source : OpenMind AM Research, Bloomberg* nombre de fois où les mots retenus sont mentionnés dans des articles repris ou écrits par l’agence Bloomberg

L’identification des risques en 2012 a empêché les investisseurs de se faire surprendre.Ces risques étaient assez factices, et surtout, très exagérés et dramatisés.Les investisseurs se sont inventés des histoires et se sont faits peur.Les accidents n’ont donc pas eu lieu à la baisse, mais à la hausse.

5 meilleures et 5 pires performance de l’eurostoxx50 en 2012

Les conséquences pour les marchés actions


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TOUS les marchés financiers ont été influencés par ces angoisses, entrainant un comportement moutonnier très marqué.Quel est le point commun entre la devise Russe, les taux des obligations d’état espagnoles et les cours des métaux non-ferreux ? Les « fondamentaux » semblent assez différents, pourtant, pour les marchés financiers, c’est la même chose : le même risque.

Performance d’actifs financiers en 2012

Les conséquences pour les marchés financiers


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La baisse de l’aversion au risque et le message très accommodant des banquiers centraux a créé le contexte rêvé pour les gestions diversifiées.Quelle que soit l’allocation entre les obligations ou les actions, la performance minimale des références de la zone euro était de 17%.

Performance d’un portefeuille diversifié : 50% Eurostoxx / 50% Obligations d’Etat de la zone euro >7 ans

2012 : année des gestions diversifiées


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Performance Volatilité1999 17,0% 10,1%2000 2,4% 11,1%2001 -6,4% 12,0%2002 -10,3% 14,3%2003 12,6% 10,2%2004 12,0% 6,2%2005 17,5% 5,5%2006 10,5% 7,1%2007 3,4% 7,1%2008 -16,9% 17,8%2009 15,6% 12,6%2010 1,9% 11,3%2011 -6,4% 13,3%2012 18,3% 10,8%

Les classes d’actifs se sont bien comportées.Au sein des classes d’actifs, le comportement des titres a été plus difficile à appréhender.De ce point de vue, l’année 2012 restera comme l’une des pires années pour les gestions concernées par l'arbitrage de titres au sein d’une classe d’actifs.

2012 : année des classes d’actifs


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Performance annuelle de l’indice HFRX des fonds Equity Market Neutral

Source : HFRX, Bloomberg

2012 a été à la fois binaire et peu binaire. Les périodes ne se sont pas ressemblées.La reprise des indices entre le début du mois de juin jusqu’à la fin novembre a vu une lutte pour le leadership avec à la fois des secteurs value et growth parmi les meilleurs performances.

hausse jusqu’au 16 mars

2012 : thématiques sectorielles – indice Stoxx Europe


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baisse jusqu’au 4 juin reprise jusque fin novembre rallye de fin d’année

Source : Bloomberg

Au final, malgré une performance des actions très positive en 2012, les thématiques sectorielles sont mélangées.La thématique « matières premières » fut la grande perdante (oil&gas et basic resources parmi les derniers) avec les secteurs défensifs dits domestiques (telecoms et utilities).

2012 : Bilan sectoriel


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Performance des secteurs Stoxx Europe en 2012

Source : Bloomberg

Les actions se sont comportées en 2012 comme s’il s’agissait d’un début de cycle : hausse des cours dans l’anticipation d’un rebond à venir de la profitabilité des entreprises.2013 va devoir confirmer ces anticipations.

2013 : les actions


38Source : Bloomberg

CAC 40 – Performance boursière et croissance des profits depuis 2002

Les moteurs des marchés actions à moyen long-terme sont des thèmes macroéconomiques positifs très puissants comme :

- la désinflation (années 80)- la mondialisation (années 90)- la naissance d’un secteur d’activité (secteur Technologie à la fin des années 90)- le rattrapage des pays émergents (années 2000)

A plus court terme, les moteurs des marchés actions sont des normalisations d’angoisses exagérées :- sorties de récession (93-94, 2003, 2009)- contre-chocs financiers (95-96 suite au krach obligataire de 94 ou 1998 suite à la crise asiatique)

Structurellement, les grosses angoisses limitent le risque de baisse :- « jobless recovery » et « twin deficit » (2004-2006)- crise européenne (2011-2012)

Ce début d’année 2013 est inquiétant car il n’y a :- plus d’angoisses- Et pas de thèmes macroéconomiques positifs très forts- 2013 pourrait ressembler à 2000 ou à 2007

Les moteurs des marchés actions


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Suite au « rallye du survivant », la question est de voir si la réalité économique va finir par valider les attentes gonflées des investisseurs.En 2012 les cycliques se sont comportées comme en début de cycle (hausse des PER, suite à la hausse des Prix – le P – et à la baisse des profits – le E).

La logique voudrait qu’en début de cycle le style Value performe mieux puis ensuite le style Growth prend le leadership. Mais il n’y a plus de « logique » dans ce nouveau régime de marché. En 2012, le style Growth s’est bien comporté.

La situation économique européenne influencera largement les financières européennes.La situation dans le reste du monde influencera les cycliques. La dynamique des devises pourrait aider certains compartiments.Les défensives domestiques ne devraient plus sous-performer significativement les défensives de croissance car « l’histoire est mûre ».La binarité cycliques/défensives devrait persister.

Après une année exceptionnelle en 2012 pour les actions et les obligations, l’année 2013 est clairement « à risque ».Le deuxième semestre sera difficile pour les taux en USD. Les taux en EUR pourraient se « découpler » sur fond d’absence de reprise économique en Europe.

2013 : thèmes à venir


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2013 : Rendements attendus des classes d’actifs


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au 30 janvier 2013 Performance 2012 Performance attendue S1 2013

Actions Europe + + + -

Actions Emergents + + + -

Actions USA + + -

Obligations Etat euro + + =/+

Obligations privées euro + + =

Obligations USA + + =/-

Matières premières =/- -

Or + -

US dollar = +

Stratégie décorrélée / performance absolue

=/- =/+

Source : OpenMind AM Research

En 2012, malgré de grandes incertitudes, les indices actions ont très bien performé. En 2013, les incertitudes diminuant, peut-on alors envisager une très bonne année pour les actions?- NON. Les marchés se placent dans l’anticipation. Si l’année 2012 a été bonne, c’est parce que les marchés ont parié

sur une amélioration économique en 2013. Avant d’aller plus loin, les indices actions vont devoir valider dans un premier temps les espoirs placés dans cette amélioration économique.

Les rendements obligataires sont très faibles, ils ne peuvent que monter. La sortie de capitaux des obligations devrait se faire à l’avantage des actions, soutenant dès lors leur performance?- NON. Ce type de raisonnement n’a jamais fonctionné historiquement. Il n’y a aucune corrélation entre flux sortant

des obligations et flux entrant sur les actions. Les rendements obligataires sont faibles pour certaines raisons. Il faut que ces raisons disparaissent pour que les taux remontent. Concernant le « soutien aux actions », les investisseurs n’achètent pas les actions « par défaut » mais par conviction ou pour certaines anticipations. Le cas japonais est très illustratif à ce sujet.

La croissance dans les pays émergents reste forte, supérieure à celle des pays occidentaux. Cette croissance n’est-elle pas un gage de sécurité pour les actions de ces pays?- NON, il n’y a pas de corrélation qui tienne entre croissance économique et performance boursière. La corrélation

entre les actions émergentes et développées est en revanche très forte. La question porte donc plus sur la classe d’actifs actions et la devise, que sur les zones économiques au sein des actions.

Il n’y aurait donc pas d’opportunités d’investissement pour 2013 ?- Si! En ce début d’année 2013, après le rallye de toutes les classes d’actifs, le bon sens incite à la patience pour

chercher de meilleurs points d’entrée. Les obligations d’état en zone euro restent attractives car le risque est mesuré étant donné les difficultés économiques persistantes de la zone et le soutien affiché de la BCE. Le dollar présente également un intérêt en ce début d’année. Enfin, les stratégies de-corrélées sont à privilégier.

Des Questions et nos Réponses


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